我們認為風電行業(yè)正在經(jīng)歷陸海共振，行業(yè)得上行周期更加確立，建議1）商業(yè)模式較好、業(yè)務(wù)空間更大得塔筒、海纜和整機環(huán)節(jié)；2）持續(xù)受益于全球風機大型化趨勢和原材料價格下降得頭部風機零部件企業(yè)。
摘要
華夏風電行業(yè)景氣上行周期更加確立。由于風電風機技術(shù)進步帶來得降本已經(jīng)較為明顯，諸多可開發(fā)資源得回報率水平已經(jīng)較為優(yōu)異，我們預(yù)計2021年行業(yè)招標量達到60GW可能性大，海上風電也有望隨著大型化風機得應(yīng)用加速平價，以及考慮中東部分散式資源后續(xù)利用提速，我們預(yù)計十四五期間華夏風電新增裝機量在保守和樂觀情形下分別有望實現(xiàn)年均55GW以上和70GW以上。從裝機節(jié)奏來看，由于兩批風光大基地項目得推進，我們預(yù)計2023年有望實現(xiàn)更高裝機量，1-2年得高景氣周期已經(jīng)啟動。
中長期來看，我們認為機組得大型化趨勢有望快速重塑零部件行業(yè)格局，產(chǎn)能更加向技術(shù)、資金實力強得頭部公司集中，另外海外市場也對大型化零部件供應(yīng)提出需求，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)有望抓住機遇提升全球市占率。我們認為整機/塔筒/海纜環(huán)節(jié)商業(yè)模式較為優(yōu)異，整機和塔筒企業(yè)均有增量業(yè)務(wù)空間，海纜在風機大型化過程中單位GW得價值量至少有望保持不變，這三塊領(lǐng)域有較大得市場空間。展望2022年，我們認為：
? 整機環(huán)節(jié)：盈利存在考驗，但壓力可控，新得大型化風機產(chǎn)品輕量化帶來得成本下降較為明顯，行業(yè)格局正在快速向頭部梯隊集中。
? 塔筒環(huán)節(jié)：陸上塔筒迎來上行周期，格局趨向集中，海上風電得發(fā)展拉動海上塔筒和樁基得增量需求，行業(yè)積極擴產(chǎn)匹配海上需求。
? 海纜環(huán)節(jié)：2022年為海風平價短暫過渡期，海纜環(huán)節(jié)格局優(yōu)異，產(chǎn)值增長匹配裝機量增速，頭部公司有望擴大優(yōu)勢。
? 風機零部件環(huán)節(jié)：2022年頭部公司有望受益于大型化零部件產(chǎn)品得溢價和原材料價格可能得下行趨勢，中長期受益于全球風機大型化帶來得行業(yè)格局重塑。
風險
風電行業(yè)裝機量不及預(yù)期，產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇，原材料價格居高不下。
正文
技術(shù)進步帶來階梯式降本，風電景氣上行周期更加確立
國內(nèi)陸上大型化風機產(chǎn)業(yè)化加速推進，帶來風機和項目造價階梯式下降
十三五時期發(fā)展長葉片和高塔筒已經(jīng)推動部分中東部和南方區(qū)域平價。2015年國內(nèi)風電第壹次搶裝后，由于三北新能源電力消納得壓力，風電裝機向中東部和南方區(qū)域轉(zhuǎn)移。在此過程中，為了更好適應(yīng)中低風速區(qū)得風資源，長葉片和高塔筒來增大掃風面積成為主要降本方式，直接推動了中東部和南方區(qū)域邁向平價。
十三五末至平價初年得2021年開始，大型化風機產(chǎn)業(yè)化加速推進。伴隨著“碳達峰、碳中和”等相關(guān)對新能源發(fā)電得支持政策陸續(xù)推出后，三北等大基地項目重啟，同時平價壓力下大功率風機產(chǎn)業(yè)化加速推進，一同推動風機成本得下降。
圖表1：華夏陸上風機得大功率、長葉片和高塔筒發(fā)展趨勢和近期大功率陸上風機產(chǎn)業(yè)化情況
資料華夏中車風電，北極星風力發(fā)電網(wǎng)，中金公司研究部
機組大型化已經(jīng)推動風機降本。以運達股份、明陽智能風機機艙參數(shù)為例，從2-3MW產(chǎn)品線跨越到4-6MW產(chǎn)品線，機艙重量增加幅度明顯小于功率增加幅度，而由于風機零部件中原材料構(gòu)成了主要得成本，原材料得定價方式多數(shù)是以重量計價，在機組大型化得同時，風機單位功率重量得減小將給零部件采購成本帶來節(jié)約，推動風機降本。我們以2.0MW風機3,200元/千瓦含稅招標價、15%毛利率為基準測算，隨著單機功率變大帶來得成本節(jié)約，我們預(yù)計4.0MW/5.0MW/6.0MW風機在規(guī)模化生產(chǎn)后有望分別在2,500/2,250/2,050元/千瓦得含稅招標價下實現(xiàn)約15%得毛利率。如果考慮5-6MW大型化零部件在此后批量化產(chǎn)能投放后得溢價率下降，風機生產(chǎn)成本還可以進一步降低。
圖表2：不同功率陸上機型理論成本和理論招標價測算
資料公司公告，中金公司研究部
注：按照大型化風機成本下降，假設(shè)15%得毛利率反推招標價；與實際情況存在偏差，不代表廠商口徑
風機大型化降本成效明顯。從上年年中開始，隨著行業(yè)搶裝基本到尾聲，陸上風電中標價持續(xù)下行，到上年年底已經(jīng)接近3,000元/kW。2021年逐月開始2,500元/kW以下得項目占比開始提升。我們統(tǒng)計11M21公開市場招標有明確價格得項目中,接近84%得項目中標價格已經(jīng)低于3,000元/kW，同時中標價格低于2,500元/kW項目占比已經(jīng)達到53%，對應(yīng)整機企業(yè)用大型化風機拿單得趨勢已經(jīng)較為明顯。
陸上風機未來仍有不少降本空間。我們認為未來陸上風機仍有不少降本空間：1）今年在大基地項目中主流招標機型功率段在4-5MW，而近期各家廠商已經(jīng)推出了較為成熟得6MW產(chǎn)品線，個別公司已經(jīng)發(fā)布了7MW得產(chǎn)品，風機功率得提升仍有一定空間；2）目前大型化零部件環(huán)節(jié)仍有一定供應(yīng)短缺得情況，個別產(chǎn)品如主軸軸承還未完華夏產(chǎn)化，隨著大型化零部件產(chǎn)能擴張陸續(xù)跟進，仍有相當?shù)媒当究臻g；3）今年以來風電上游得大宗原材料漲價明顯，如果未來原材料價格回落至合理水平，也能給風電產(chǎn)業(yè)鏈降本帶來積極貢獻。
圖表3：風電整機月度公開中標價
資料金風科技公告，中金公司研究部
圖表4：11M21風電公開市場中標項目價格分布
資料風電招標網(wǎng)，中金公司研究部
經(jīng)過風機大型化降本后，陸上風電項目得造價已經(jīng)普遍低于運營商投資門檻。根據(jù)西勘院得測算，經(jīng)過此輪風機大型化降本后，陸上風電項目得造價普遍在5.1-7.1元/瓦之間，較上年年搶裝時期實現(xiàn)了階梯式下滑，目前已經(jīng)普遍低于運營商得投資門檻，部分風資源優(yōu)異得地區(qū)兩者差距相差多至2元/瓦，即便是考慮了一定得儲能配比，陸上風電項目得造價仍低于運營商得投資門檻。
圖表5：各主要地區(qū)風電投資理論造價和實際造價得情況（2022年）
資料西勘院規(guī)劃研究中心，中金公司研究部
多重政策助力，釋放風電資源空間、加速項目推進進度
2021年政策持續(xù)助力風電行業(yè)發(fā)展。上年年9月，“碳達峰、碳中和”政策得提出提升了國內(nèi)風電行業(yè)十四五期間得裝機規(guī)劃。2021年陸續(xù)有多重政策持續(xù)助力風電行業(yè)發(fā)展，其中主要涉及推進兩批風光大基地建設(shè)、風電下鄉(xiāng)、海上風電發(fā)展、老舊機組升級改造等。在政策得持續(xù)助力下，相當程度上在風電資源空間釋放和項目推進進度上起到了關(guān)鍵作用。以推進兩批風光大基地得建設(shè)為例，并網(wǎng)節(jié)點原則上設(shè)置為2023年末，更加確立了未來1-2年風電裝機得景氣上行周期。
海上風電平價進程超預(yù)期，有望經(jīng)過1-2年得過渡進入快速上行期
國內(nèi)海上風電潛在開發(fā)空間大，沿海省份十四五海風規(guī)劃飽滿。根據(jù)世界銀行2021年1月統(tǒng)計，華夏海上風電資源可開發(fā)空間總計2429GW，其中固定式/漂浮式海風可開發(fā)資源分別達1321GW/1108GW。相比陸上風電，海上風電出力更為平穩(wěn)，對接入電網(wǎng)得系統(tǒng)調(diào)頻能力要求相對較低，且地理位置接近用電負荷側(cè)，能夠節(jié)省跨省調(diào)配得電力運輸成本。2021年是海風China補貼項目得蕞后一年，主要沿海省份相繼出臺地方海上風電發(fā)展規(guī)劃，接力十四五海風項目建設(shè)。目前主要海上風電開發(fā)省除福建、遼寧外，均已發(fā)布正式版本得十四五海上風電發(fā)展規(guī)劃。我們假設(shè)福建/遼寧十四五規(guī)劃分別新增10.0GW/0.5GW，則國內(nèi)十四五整體規(guī)劃新增海風裝機可達60GW，我們測算2021年/2022-2025年分別有望實現(xiàn)10.0GW/50.1GW以上得并網(wǎng)量，其中廣東、山東和江蘇在2021年搶裝后仍留有不少裝機規(guī)模，并且我們認為各省規(guī)劃有望隨著平價進程加速到來繼續(xù)擴容。
圖表6：十四五沿海省份海風規(guī)劃梳理
資料各省發(fā)改委，中金公司研究部
注：部分省份現(xiàn)有版本規(guī)劃量較低，我們假設(shè)了一定擴容后得量約5GW
海風平價項目招標重啟，價格大幅下降。近一年由于海上風電補貼政策遲遲未定，而目前建設(shè)得海風項目造價仍然較高，距離平價仍有不小降本需求，造成海風項目已經(jīng)接近1年未有招標。兩個此前已經(jīng)公布過招標這次重新招標得合計容量為680MW得海上風電項目報價結(jié)果公布，兩個項目風機（含塔筒）蕞低報價已經(jīng)來到4000元/千瓦附近，較此前有China補貼時得風機報價降幅約達40-50%，低于此前市場預(yù)期得平價項目風機（含塔筒）5000元/千瓦附近得價格。海風機型價格得大幅下降，降本方式與陸風風機類似，即風機功率從去年和今年主流裝機得4-6MW產(chǎn)品線提升至8-12MW產(chǎn)品線，單位功率重量下降明顯。在當前報價下，風機+塔筒+樁基價格已經(jīng)接近5000元/千瓦，加上剩余得成本項目造價有望達到12,000元/千瓦以內(nèi)，我們測算已經(jīng)基本在該地區(qū)實現(xiàn)平價。
圖表7：2021年兩個浙江海風項目重啟招標結(jié)果
資料風能專委會CWEA，中金公司研究部
圖表8：海風國補項目中標價格（上年年）
資料China發(fā)改委，能源局，北極星風力發(fā)電網(wǎng)，中金公司研究部
由于2021年海上項目施工吊裝能力得瓶頸，實際已經(jīng)完成設(shè)備制造得超過10GW得產(chǎn)品無法在2021年全部完成吊裝并網(wǎng)，我們預(yù)計有4GW海風China補貼項目遺留到2022年完成并網(wǎng)，即2022年實際并網(wǎng)口徑容量有望仍能保持較大規(guī)模。根據(jù)當前招標情況，2022年實際全年完成新制造得海上風電機組容量下滑可能性大，但由于實際施工順序中風機、塔筒和海纜等產(chǎn)品等到風機吊裝完成后才能報表確認收入，因此China補貼得海風項目中不少上述產(chǎn)品得訂單有結(jié)轉(zhuǎn)至2022年確認得情況。根據(jù)目前海風平價得進展來看，我們預(yù)計經(jīng)過2022年短暫得過渡期，2023年開始有望開啟快速上行期，在2025年后有望接力陸上風電成為國內(nèi)風電得重要新增
圖表9：華夏海上風電制造口徑
資料能源局，中金公司研究部
圖表10：華夏海上風電并網(wǎng)口徑
資料能源局，中金公司研究部
華夏風電行業(yè)景氣上行周期更加確立，2023年有望兌現(xiàn)更高裝機規(guī)模
華夏風電行業(yè)景氣上行周期更加確立，2023年有望兌現(xiàn)更高裝機規(guī)模。由于風電風機技術(shù)進步帶來得降本已經(jīng)較為明顯，諸多可開發(fā)資源得回報率水平已經(jīng)較為優(yōu)異，我們預(yù)計2021年行業(yè)招標量達到60GW可能性大，海上風電也有望隨著大型化風機得應(yīng)用加速平價，以及考慮中東部分散式資源后續(xù)利用提速，我們預(yù)計十四五期間華夏風電新增裝機量在保守和樂觀情形下分別有望實現(xiàn)年均55GW以上和70GW以上。從裝機節(jié)奏來看，由于兩批風光大基地項目得推進加快，我們預(yù)計2023年有望實現(xiàn)更高裝機量，1-2年得高景氣周期已經(jīng)啟動。
圖表11：華夏風電新增裝機量展望（基準/樂觀）
資料China發(fā)改委，能源局，中金公司研究部
機組大型化重塑零部件行業(yè)格局，整機/塔筒/海纜有較大市場空間
從商業(yè)模式上劃分，風電設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈可以分為：1）風機零部件得上游部件供應(yīng)商；2）整機廠采購得零部件；3）電力運營商采購得產(chǎn)品。我們認為機組得大型化趨勢有望快速重塑零部件行業(yè)格局，產(chǎn)能更加向技術(shù)、資金實力強得頭部公司集中，另外海外市場也對大型化零部件供應(yīng)提出需求，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)零部件企業(yè)有望抓住機遇提升全球市占率。我們認為整機/塔筒/海纜環(huán)節(jié)商業(yè)模式較為優(yōu)異，整機和塔筒企業(yè)均有增量業(yè)務(wù)空間，海纜在風機大型化過程中單位GW得產(chǎn)值至少有望保持不變，這三塊領(lǐng)域有較大得市場空間。
圖表12：風機結(jié)構(gòu)圖和各環(huán)節(jié)涉及得華夏上市公司（截止2021年12月20日）
資料Nordex自己，公司公告，中金公司研究部
注：各環(huán)節(jié)上市公司排序不分先后
風電整機：高壁壘+格局逐步優(yōu)化集中，2022年盈利壓力可控，長期受益于零部件降本，增量業(yè)務(wù)空間可觀
我們認為行業(yè)發(fā)展至今，領(lǐng)先整機企業(yè)已經(jīng)具備相當高得壁壘，主要為以下幾點：
1）技術(shù)壁壘：雖然國內(nèi)整機廠商原始得風機技術(shù)大多自海外引進，但整機廠商仍然需要根據(jù)國內(nèi)不同得風資源條件進行定制，其中涉及得跨學(xué)科、跨行業(yè)技術(shù)整合能力要求很高。特別是當前整機邁向大型化或海上，更需要在大型化得過程中同時滿足機型得輕量化進而降低成本，在原始技術(shù)基礎(chǔ)上投入得研發(fā)要求更高。我們統(tǒng)計頭部得整機企業(yè)金風科技和明陽智能分別累計在近5年投入了58億元和18億元得研發(fā)費用，包括其他一些市場份額常年保持前十得整機企業(yè)，均已經(jīng)通過持續(xù)得研發(fā)投入構(gòu)筑了明顯得技術(shù)壁壘。以研發(fā)門檻更高得海上風機為例，截止目前國內(nèi)也僅有5-6家企業(yè)有海風產(chǎn)品得實際安裝。
2）產(chǎn)業(yè)鏈配套壁壘：由于風電產(chǎn)品明顯得定制性，風電整機企業(yè)在技術(shù)研發(fā)得過程中，需要不斷與上游零部件廠商完善零部件得配套，零部件得批量供應(yīng)能力也是考驗整機企業(yè)得核心門檻之一，特別是現(xiàn)在風機大型化趨勢下零部件環(huán)節(jié)中大型化產(chǎn)品供應(yīng)不足得情況很普遍。為完善零部件供應(yīng)體系，我們看到頭部整機企業(yè)能夠與各零部件環(huán)節(jié)領(lǐng)先得企業(yè)保持穩(wěn)定得供應(yīng)關(guān)系，也能看到一些整機企業(yè)在個別零部件環(huán)節(jié)（葉片、發(fā)電機等）采用了內(nèi)部自建產(chǎn)能供應(yīng)。
3）品牌壁壘：一般情況下陸上風機單臺售價在1,000萬元附近（海上風機較陸上要高出幾倍），如果后續(xù)運行中出現(xiàn)嚴重得質(zhì)量問題將給運營商帶來較大得維修費用和發(fā)電損失，且后續(xù)出質(zhì)保期后得運維也需要整機企業(yè)協(xié)助，因此下游運營商對于整機產(chǎn)品和整機企業(yè)得品質(zhì)要求較高。目前來看，頭部得整機企業(yè)已經(jīng)有多年機組運行、出質(zhì)保期運維得歷史，構(gòu)筑了較高得品牌壁壘。
風電整機制造為輕資產(chǎn)模式。根據(jù)行業(yè)普遍情況，新建一個年產(chǎn)200臺風機得整機組裝產(chǎn)能得資本開支為1億元以內(nèi)，按照每臺4MW得功率計算，新建單GW整機產(chǎn)能得資本開支僅略高于1億元，小于大部分零部件環(huán)節(jié)得單GW資本開支。按照當前整機售價，單GW整機得收入規(guī)模高于20億元，即整機環(huán)節(jié)得資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率很高。
圖表13：頭部整機企業(yè)加大研發(fā)費用投入
資料公司公告，中金公司研究部
圖表14：風電整機環(huán)節(jié)單GW產(chǎn)能資本開支較小（2021年）
資料公司公告（運達股份、新強聯(lián)、金雷股份、日月股份、天順風能、東方電纜、海力風電），中金公司研究部注：選取代表性得新產(chǎn)能擴產(chǎn)測算，存在一定誤差
風電整機行業(yè)發(fā)展初期參與者眾多，后續(xù)趨向集中。根據(jù)華夏風能協(xié)會統(tǒng)計，2009年國內(nèi)風電整機行業(yè)存在超過70家企業(yè)，年產(chǎn)能超過40GW。而當時已經(jīng)實現(xiàn)風機銷售得整機企業(yè)也超過30家，可以說整機環(huán)節(jié)在國產(chǎn)化得初期參與者較多，較多企業(yè)在發(fā)展初期獲得了一定市場參與度。而隨后行業(yè)經(jīng)歷得一些下行得需求周期中，逐步淘汰了落后企業(yè)，整機市場份額趨向頭部集中，2018-前年年CR3>60%、CR5>70%。
上年年陸上風電搶裝周期中，整機行業(yè)集中度趨向分散。上年年國內(nèi)整機行業(yè)出貨量同比增長114%，此過程中行業(yè)集中度出現(xiàn)了一定回落，上年年行業(yè)排名4-10名得整機廠商基本實現(xiàn)了同比+200%得出貨量增長，而前三名得出貨量增速均低于百分百，CR3從前年年得62.6%下降至上年年得48.5%。
圖表15：2011-上年華夏市場風電整機出貨量排名及占比
資料華夏風能協(xié)會，中金公司研究部
風電整機環(huán)節(jié)格局在平價初年快速優(yōu)化集中。在國內(nèi)陸上風電平價初年（2021年），我們統(tǒng)計得2021年1-11月行業(yè)中標數(shù)據(jù)顯示僅有約13家企業(yè)獲得了訂單，前6家企業(yè)中標份額合計已達84%，前8家已達92%，證明在平價考驗下，領(lǐng)先企業(yè)已經(jīng)具備相當?shù)脵C型研發(fā)、降本、產(chǎn)能布局和零部件供應(yīng)等優(yōu)勢來保證自身得市場份額，頭部效應(yīng)愈發(fā)凸顯。我們預(yù)計國內(nèi)領(lǐng)先整機企業(yè)有望實現(xiàn)類似于海外頭部得風電整機企業(yè)和頭部光伏組件企業(yè)得發(fā)展歷程，在行業(yè)加速發(fā)展得過程中享受高于行業(yè)得增速。
圖表16：華夏風電季度招標情況（金風科技統(tǒng)計口徑）
資料公司公告，中金公司研究部
注：2021年數(shù)據(jù)為1-3季度
圖表17：11M21華夏風電公開市場項目中標按企業(yè)分布
資料華夏風電招標網(wǎng)，中金公司研究部注：項目統(tǒng)計可能不全，與實際情況存在小幅偏差
2022年對整機環(huán)節(jié)利潤率存在考驗但我們認為壓力可控。2021年開始風機招標價格從3,000元/千瓦持續(xù)下降，3Q21-4Q21價格已經(jīng)普遍低于2,500元/千瓦，然而實際上這一輪風機得降本主要是新得大型化風機產(chǎn)品得輕量化帶來，而非繼續(xù)壓低零部件價格，以運達股份2.0MW機型為基準，公司得5.5MW產(chǎn)品可實現(xiàn)機艙得單位MW重量降低51%，實現(xiàn)了單位功率得大幅減重而降低成本。因此我們認為2022年整機環(huán)節(jié)利潤率存在考驗，但壓力可控。
整機長期有望受益于大型化零部件溢價率下降。2021年由于國內(nèi)海上搶裝，引發(fā)了較多配套超大型化海上機型得零部件需求，而實際國內(nèi)超大型化零部件得供應(yīng)能力還較為緊張，特別是海上風機需要得主軸軸承、齒輪箱等產(chǎn)品還沒有完全實現(xiàn)國產(chǎn)化，這些供應(yīng)緊張得零部件均較普通陸上小型化產(chǎn)品有40%以上得溢價。不過展望2022年海上搶裝結(jié)束后，我們預(yù)計超大型化得零部件需求將回落，而4-5MW陸上風機零部件得需求將會明顯提升。根據(jù)我們了解，領(lǐng)先得零部件企業(yè)均已經(jīng)在針對4-5MW陸上風機得產(chǎn)品進行擴產(chǎn)或技改，除個別尚未完華夏產(chǎn)化得環(huán)節(jié)如主軸軸承外，我們測算大部分零部件環(huán)節(jié)如葉片、鑄件、齒輪箱、變流器等已經(jīng)能夠滿足明年4MW以上陸上風機占需求比例超過40%得情形，我們預(yù)計大型化零部件仍將保持溢價，但未來溢價率有望隨著大型化零部件產(chǎn)能提升出現(xiàn)一定下降。
圖表18：華夏風電需求（樂觀假設(shè)）按大型化、小型化拆分
資料華夏風電行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
注：預(yù)測可能存在一定誤差
整機企業(yè)在新能源發(fā)電資產(chǎn)上得布局較早、較優(yōu)，獲取資源能力較強，在后續(xù)發(fā)展中仍有保持高規(guī)模增長得空間。部分整機企業(yè)較早布局了新能源發(fā)電資產(chǎn)，在獲取資源上，整機企業(yè)由于其對地方經(jīng)濟得拉動作用和業(yè)務(wù)得協(xié)同能力，也能夠在地方風電資源配置過程中獲得一定比例。根據(jù)2021年已經(jīng)披露得16個省份得風電光伏資源競爭性配置中，遠景能源、金風科技、明陽智能等整機廠商一共拿到超過5GW風電資源，占總項目比例約9%，是除大型電力集團外重要得資源獲取方。
整機企業(yè)得電站資產(chǎn)有望持續(xù)受益于新能源運營資產(chǎn)重估，優(yōu)異回報率能夠在轉(zhuǎn)讓中獲取額外價值。自上年年年中至今，特別是“碳達峰、碳中和”規(guī)劃提出之后，國內(nèi)新能源發(fā)電資產(chǎn)得高成長性、較高回報水平和穩(wěn)定現(xiàn)金流表現(xiàn)等價值持續(xù)處于重估之中，一級市場電站交易價格均高于1倍PB，二級市場上市得新能源運營商PB估值也持續(xù)回升，目前普遍交易于2.0倍PB以上。同時由于多數(shù)資源條件下陸上風電得回報率高出大型電力集團得投資門檻，即通過轉(zhuǎn)讓電站也能獲取額外價值。
圖表19：上年年至今部分風電站交易PB估值
資料各上市公司公告，中金公司研究部
圖表20：主要新能源運營商PB（上年年初至今）
資料萬得資訊，中金公司研究部
風電塔筒：陸上塔筒迎來上行周期，海上產(chǎn)品帶來增量空間，出口和增量業(yè)務(wù)空間較大
塔筒行業(yè)格局較為優(yōu)異，行業(yè)近期更多擴產(chǎn)海上產(chǎn)能。塔筒行業(yè)發(fā)展到現(xiàn)在，已經(jīng)形成了較為領(lǐng)先得第壹梯隊，我們認為頭部公司得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能布局、規(guī)模化優(yōu)勢和客戶綁定度有望在十四五期間繼續(xù)提升，特別是天順風能和大金重工在陸上塔筒上得優(yōu)勢有望快速擴大。受海上風電需求增長預(yù)期拉動，行業(yè)近期紛紛在擴充海上產(chǎn)能。
圖表21：上市風電塔筒廠商產(chǎn)能情況和擴產(chǎn)規(guī)劃（截止2021年12月20日）
資料公司公告，中金公司研究部
未來一段時期陸上塔筒單噸盈利有望呈現(xiàn)回升趨勢。受原材料漲價和年初得塔筒招標價格下降影響，以全部為陸上塔筒得天順風能為例，公司今年前三季度塔筒盈利水平弱于往年情況，但3Q21開始隨著交付產(chǎn)品得價格回升盈利已經(jīng)出現(xiàn)改善。我們預(yù)計未來一段時期陸上塔筒得單噸盈利有望隨著原材料價格得回落繼續(xù)呈現(xiàn)改善趨勢，且2022年開始陸上風電強勁得需求確定性較高，盈利再度下滑得可能性較小。
圖表22：塔筒原材料中厚板價格走勢
資料萬得資訊，中金公司研究部
圖表23：天順風能陸上塔筒單噸毛利
資料天順風能公告，中金公司研究部
注：上年和1H21運費納入營業(yè)成本
海上風電得發(fā)展拉動海上塔筒和樁基得增量需求。海上風電除了需要與陸上類似得塔筒外，在海面以下得鋼結(jié)構(gòu)（導(dǎo)管架/樁基）得用量一般是海上塔筒得2倍以上，即單GW海上塔筒和樁基得用量是陸上塔筒得三倍，且海上塔筒和樁基對于產(chǎn)能得選址、碼頭資源等要求更高，可以布局得企業(yè)更少，現(xiàn)階段較陸上塔筒得毛利率有一定程度得溢價。
圖表24：海上塔筒+樁基合計重量為陸上塔筒得約3倍
資料海力風電招股書，中金公司研究部
圖表25：海力風電海風塔筒和樁基與天順陸風塔筒毛利率對比
資料海力風電公告，天順風能公告，中金公司研究部
塔筒企業(yè)出口和增量業(yè)務(wù)空間較大。國內(nèi)塔筒企業(yè)從發(fā)展初期就積極發(fā)展了海外市場，后續(xù)受到海外市場貿(mào)易保護政策得一定程度阻礙，但隨著國內(nèi)廠商得競爭力繼續(xù)提升，海外出口得空間仍然較大。頭部塔筒企業(yè)也紛紛布局了增量業(yè)務(wù)，如天順風能已經(jīng)在葉片和發(fā)電站業(yè)務(wù)上做了多年得布局，大金重工也規(guī)劃了相關(guān)增量業(yè)務(wù)。其中對于塔筒企業(yè)，電站業(yè)務(wù)有一定得協(xié)同效應(yīng)，我們認為塔筒企業(yè)有望受益于與大型電力集團合作共同開發(fā)得業(yè)務(wù)模式。
風電海纜：格局優(yōu)異，2022年為海風平價短暫過渡期，十四五期間風電海纜市場規(guī)模有望翻倍
海纜行業(yè)具有較高壁壘，龍頭企業(yè)具有先發(fā)優(yōu)勢：1）資金：海纜行業(yè)屬于重資產(chǎn)，需要有雄厚得資金建設(shè)生產(chǎn)基地。例如，東方電纜新建得郭巨基地投資額約為15億元；2）資質(zhì)：由于海纜維修更換成本高、難度大，因此客戶對產(chǎn)品質(zhì)量要求非常高，而取得相應(yīng)得認證一般需要1-2年時間，新進入企業(yè)難以在短期內(nèi)完成；3）品牌：海纜得下游多為國企、央企電網(wǎng)業(yè)主等，公司品牌和歷史業(yè)績是重要得競標參考指標，新進入者難以在短期樹立品牌形象、積累業(yè)績，部分產(chǎn)能可能因此閑置；4）地理位置：海纜因大長度、重量以及運輸難度高等因素，生產(chǎn)基地需要配備碼頭，而國內(nèi)碼頭數(shù)量有限，且由政府部門審批；5）生產(chǎn)設(shè)備和技術(shù)：海纜長期運行于復(fù)雜得海底環(huán)境，需要具備抗腐蝕、潮濕等特性，因此對生產(chǎn)技術(shù)和設(shè)備要求較高，例如VCV立塔交聯(lián)生產(chǎn)線、CCV懸鏈交聯(lián)生產(chǎn)線、盤框絞機等設(shè)備。
圖表26：海纜行業(yè)主要公司海纜名義產(chǎn)值情況
資料公司公告，中金公司研究部
注：公司得名義產(chǎn)值可能按照規(guī)劃生產(chǎn)基地當年得銅價來確定，故有波動。產(chǎn)能規(guī)劃統(tǒng)計為2022年底之前得情況
圖表27：上年年海纜行業(yè)主要公司中標占比
資料風電招標網(wǎng)，中金公司研究部
隨著海上風電大型化和向遠海發(fā)展，海纜行業(yè)總體呈現(xiàn)出“更長”、“更高”、“更全”得發(fā)展趨勢。十四五期間，華夏海上風電主旋律為“近海為主、遠海示范”。近海一般指離岸5-70km，目前國內(nèi)海上風電平均離岸距離大概在30-40km，近海還有不小得發(fā)展空間。隨著海上風電越來越遠，海纜相應(yīng)也需要更長。而超長得運輸距離很可能會消耗大量得電力，使得業(yè)主發(fā)電效率降低，經(jīng)濟性變差。因此遠期來看，我們預(yù)計采用具有高穩(wěn)定性、損耗小得柔性直流超高壓海纜在未來將會是趨勢。
海上風電離岸距離增加，主纜長度距離增長超線性。在敷設(shè)220KV送出海纜得過程中因為需要規(guī)避環(huán)保、海洋漁業(yè)等區(qū)域，其實際長度一般大于風電場中心離岸直線距離，大約是直線距離得1.5倍。另外，未來向遠深海發(fā)展也有望采用柔性直流超高壓得海纜，價格和盈利性也高于220KV海纜。所以我們認為主纜超線性增加得長度特性，疊加更高盈利水平得產(chǎn)品應(yīng)用，有望進一步擴大主纜市場空間，海纜在海上風電單位造價得占比呈現(xiàn)提高趨勢。
海上風機大型化，陳列海纜市場規(guī)模可能不會下降。隨著風機大型化，風機之間互聯(lián)得陣列海纜可能會從目前35KV向66KV轉(zhuǎn)變，其橫截面變寬、電壓等級變高，造價也更貴。我們統(tǒng)計了部分東方電纜上年年中標情況，35KV海纜價格大概50萬元/MW左右，若加上敷設(shè)平均價格在62萬元/MW附近，而66KV海纜得中標價格高達87萬元/MW，比傳統(tǒng)35KV海纜價格高出約30-40%。我們預(yù)計雖然大型化造成海上風場機組數(shù)變少，但更高壓得陣列海纜應(yīng)用帶來更高得價格，再疊加大型化機組間距會更遠，因此陣列海纜得市場規(guī)模可能并不會下降。
平價/省補海風項目陸續(xù)釋放中，2022年為平價得短暫過渡期。2021年下半年開始，在海風國補項目搶裝即將接近尾聲時，我們已經(jīng)統(tǒng)計到約5GW得平價/省補海風項目已經(jīng)開始招標或者前期工作得準備，我們預(yù)計海風平價過渡期得2022年仍有持續(xù)得項目釋放，2023年海風裝機有望重新加速增長。
圖表28：已經(jīng)公布得部分平價/省補海風項目梳理
資料各省發(fā)改委，中金公司研究部
十四五期間，風電海纜市場規(guī)模有望翻倍。基準情況下，我們預(yù)計2021-2025年國內(nèi)海上新增裝機為10.0/8.0/11.0/14.0/17.0GW，海纜對應(yīng)市場空間從2021年搶裝時期得176億元有望提升至2025年得約348億元，十四五期間實現(xiàn)翻倍。此外，一般海纜得使用壽命在20年左右，未來可能有更換需求，而海纜敷設(shè)、維修服務(wù)市場前景也很可觀，實際風電海纜行業(yè)規(guī)模有可能超過上述數(shù)值。
圖表29：十四五期間華夏風電海底電纜市場空間測算
資料北極星風電網(wǎng)，中金公司研究部
風機零部件：全球風機大型化趨勢重塑行業(yè)格局，頭部公司更加受益，2022年有望迎來盈利改善
風機大型化帶來得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是行業(yè)未來幾年得重要發(fā)展趨勢。以國內(nèi)為例，自上年年開始，大型化風機得需求隨著海上風電得加速發(fā)展開始啟動，陸上風機大型化國內(nèi)雖然發(fā)展晚于海外1-2年以上，但2021年開始在招標市場中隨著優(yōu)質(zhì)風資源區(qū)得重新利用，陸上大型化風機有望快速提升占比。海外市場得大型化風機產(chǎn)業(yè)化早于國內(nèi)，僅看海外得海上風電市場得增長前景已經(jīng)十分明朗，全球風電行業(yè)協(xié)會（GWEC）預(yù)測2025/2030年海外海上風電得需求量分別達到17.0/33.0GW。因此，無論是國內(nèi)還是海外，風機大型化帶來得產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化是行業(yè)未來幾年得重要發(fā)展趨勢，而其中對于大型化風機零部件得配套需求也將提升，我們認為能夠匹配這一趨勢得風機零部件公司有望快速提升市占率。
圖表30：華夏十四五風電需求（樂觀假設(shè)）按大型化、小型化拆分
資料華夏風電行業(yè)協(xié)會，中金公司研究部
注：預(yù)測可能存在一定誤差
圖表31：海外海上風電需求預(yù)測
資料全球風電行業(yè)協(xié)會（GWEC），中金公司研究部
圖表32：維斯塔斯歷年新增訂單結(jié)構(gòu)
資料維斯塔斯自己，中金公司研究部
注：2021年數(shù)據(jù)截止12月15日
頭部得零部件廠商在搶裝開始后持續(xù)擴充先進產(chǎn)能，主要側(cè)重于大型化和海上風電機型得配套。由于2016-2018年行業(yè)得低谷期，零部件企業(yè)產(chǎn)能擴張不足，搶裝開始后頭部零部件企業(yè)紛紛擴產(chǎn)，且由于后續(xù)“十四五”裝機展望更加樂觀，零部件企業(yè)也沒有停止擴產(chǎn)，并且擴產(chǎn)呈現(xiàn)出大型化趨勢。例如，1）鑄件：日月股份、金雷股份等規(guī)劃新增大型化海風鑄件和精加工產(chǎn)能；2）葉片：中材科技、天順風能、時代新材、艾郎科技等公司積極擴產(chǎn)配套大功率風機得葉片產(chǎn)能；3）軸承：新強聯(lián)、恒潤股份計劃擴產(chǎn)3MW及以上功率風電軸承產(chǎn)能，舍弗勒在積極擴產(chǎn)主軸軸承、齒輪箱軸承產(chǎn)能；4）南高齒和采埃孚等也在積極擴產(chǎn)齒輪箱產(chǎn)能。
行業(yè)整體融資情況較差，頭部公司表現(xiàn)較強，擴產(chǎn)保持優(yōu)勢。由于歷史上風電需求得波動性和低增速等因素，二級市場行業(yè)融資情況較差，我們統(tǒng)計2015年至2021年11月末風機零部件公司股權(quán)融資規(guī)模僅約235億元。目前在風機大型化趨勢下，多數(shù)零部件環(huán)節(jié)需要通過產(chǎn)能改造或者更多是新建產(chǎn)線滿足增量得大型化風機配套需求，而一條標準得規(guī)模化生產(chǎn)線普遍需要接近10億元得投資額。因此，我們認為頭部公司具備得較為領(lǐng)先得融資能力有望在這一輪行業(yè)變化中繼續(xù)保持擴產(chǎn)優(yōu)勢。
風機零部件行業(yè)格局有望在大型化過程中迎來重塑。在全球風機大型化得背景下，特別是國內(nèi)加速滲透率提升得過程中，我們認為領(lǐng)先得華夏風機零部件公司有望通過擴產(chǎn)配套大型化風機得優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能快速提升全球市占率，部分仍未完華夏產(chǎn)化得產(chǎn)品也有望逐步降低海外進口比例。
圖表33：華夏風電零部件供應(yīng)國產(chǎn)化情況（前年年）
資料Wood Mackenzie，中金公司研究部
圖表34：風機零部件各環(huán)節(jié)集中度情況（上年年）
資料公司公告，中金公司研究部
注：出口較少得環(huán)節(jié)如葉片、變流器采用國內(nèi)市占率，其他環(huán)節(jié)采用全球市占率，數(shù)據(jù)為我們測算后得口徑，存在小幅誤差
原材料成本下降+大型化零部件溢價，2022年零部件盈利有望改善。2021年年初以來，上游大宗商品價格普遍上漲，與風電產(chǎn)品相關(guān)得部分鐵產(chǎn)品等價格均出現(xiàn)了較大幅度得漲幅，其中4月底開始漲幅加速。不過，5月下旬開始，黑色系大宗商品期貨價格大幅下跌，已經(jīng)較高點回調(diào)超過20%。進入下半年，由于上游限產(chǎn)和后續(xù)得限電，原材料價格仍走勢較強，但我們預(yù)計原材料得高價可能臨近尾聲，2022年原材料價格可能得下行趨勢有望逐漸改善風機零部件環(huán)節(jié)得成本壓力。另外，我們認為部分頭部零部件公司有望通過增量得有一定溢價得大型化零部件產(chǎn)品提升綜合售價，拉開與二三線公司得差距。
圖表35：風電鑄件原材料價格走勢
資料萬得資訊，中金公司研究部
風險提示
1、 風電行業(yè)裝機量不及預(yù)期。在風電技術(shù)進步帶來降本和雙碳政策催化下，市場對于風電裝機預(yù)期已經(jīng)相當程度上調(diào)，不過風電得裝機需求有可能受到多方面因素影響例如并網(wǎng)消納能力、土地資源等等，如果出現(xiàn)類似得制約因素風電裝機量可能不及預(yù)期。
2、 產(chǎn)業(yè)鏈競爭加劇。目前風電制造產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)已經(jīng)有向頭部集中得趨勢，但頭部公司之間得競爭有向更加激烈發(fā)展得趨勢，可能給行業(yè)和公司得利潤率帶來壓力。
3、 原材料價格居高不下。從上年年下半年開始，風電上游得原材料價格開啟一輪上漲，目前仍然高于過去幾年得均值，對產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)都有一定得盈利壓力。
文章
感謝摘自：2021年12月21日已經(jīng)發(fā)布得《未來壽險估值體系變化趨勢：盈利和現(xiàn)金分紅重要性大幅提升》
車昀佶 SAC 執(zhí)證編號：S0080520100002 SFC CE Ref：BQL481
曾 韜 SAC 執(zhí)證編號：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196
法律聲明
特別提示
本公眾號不是華夏國際金融股份有限公司（下稱“中金公司”）研究報告得發(fā)布平臺。本公眾號只是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布研究報告得部分觀點，訂閱者若使用本公眾號所載資料，有可能會因缺乏對完整報告得了解或缺乏相關(guān)得解讀而對資料中得關(guān)鍵假設(shè)、評級、目標價等內(nèi)容產(chǎn)生理解上得歧義。訂閱者如使用本資料，須尋求可以投資顧問得指導(dǎo)及解讀。
本公眾號所載信息、意見不構(gòu)成所述證券或金融工具買賣得出價或征價，評級、目標價、估值、盈利預(yù)測等分析判斷亦不構(gòu)成對具體證券或金融工具在具體價位、具體時點、具體市場表現(xiàn)得投資建議。該等信息、意見在任何時候均不構(gòu)成對任何人得具有針對性得、指導(dǎo)具體投資得操作意見，訂閱者應(yīng)當對本公眾號中得信息和意見進行評估，根據(jù)自身情況自主做出投資決策并自行承擔投資風險。
中金公司對本公眾號所載資料得準確性、可靠性、時效性及完整性不作任何明示或暗示得保證。對依據(jù)或者使用本公眾號所載資料所造成得任何后果，中金公司及/或其關(guān)聯(lián)人員均不承擔任何形式得責任。
本公眾號僅面向中金公司華夏內(nèi)地客戶，任何不符合前述條件得訂閱者，敬請訂閱前自行評估接收訂閱內(nèi)容得適當性。訂閱本公眾號不構(gòu)成任何合同或承諾得基礎(chǔ)，中金公司不因任何單純訂閱本公眾號得行為而將訂閱人視為中金公司得客戶。
一般聲明
本公眾號僅是轉(zhuǎn)發(fā)中金公司已發(fā)布報告得部分觀點，所載盈利預(yù)測、目標價格、評級、估值等觀點得給予是基于一系列得假設(shè)和前提條件，訂閱者只有在了解相關(guān)報告中得全部信息基礎(chǔ)上，才可能對相關(guān)觀點形成比較全面得認識。如欲了解完整觀點，應(yīng)參見中金研究網(wǎng)站（research.cicc）所載完整報告。
本資料較之中金公司正式發(fā)布得報告存在延時轉(zhuǎn)發(fā)得情況，并有可能因報告發(fā)布日之后得情勢或其他因素得變更而不再準確或失效。本資料所載意見、評估及預(yù)測僅為報告出具日得觀點和判斷。該等意見、評估及預(yù)測無需通知即可隨時更改。證券或金融工具得價格或價值走勢可能受各種因素影響，過往得表現(xiàn)不應(yīng)作為日后表現(xiàn)得預(yù)示和擔保。在不同時期，中金公司可能會發(fā)出與本資料所載意見、評估及預(yù)測不一致得研究報告。中金公司得銷售人員、交易人員以及其他可以人士可能會依據(jù)不同假設(shè)和標準、采用不同得分析方法而口頭或書面發(fā)表與本資料意見不一致得市場評論和/或交易觀點。
在法律許可得情況下，中金公司可能與本資料中提及公司正在建立或爭取建立業(yè)務(wù)關(guān)系或服務(wù)關(guān)系。因此，訂閱者應(yīng)當考慮到中金公司及/或其相關(guān)人員可能存在影響本資料觀點客觀性得潛在利益沖突。與本資料相關(guān)得披露信息請訪research.cicc/disclosure_cn，亦可參見近期已發(fā)布得關(guān)于相關(guān)公司得具體研究報告。
本訂閱號是由中金公司研究部建立并維護得自家訂閱號。本訂閱號中所有資料得感謝均為中金公司所有，未經(jīng)書面許可任何機構(gòu)和個人不得以任何形式轉(zhuǎn)發(fā)、感謝、翻版、復(fù)制、刊登、發(fā)表、修改、仿制或引用本訂閱號中得內(nèi)容。
