（報(bào)告出品方/：浙商證券，李丹）
1.航空股投資策略航空運(yùn)輸業(yè)處于完全競爭狀態(tài)，主要基于航空運(yùn)輸服務(wù)具有以下顯著特征：
對于航司來說，①產(chǎn)品不可儲存，航班起飛后空位價(jià)值直線下降為零；②經(jīng)營杠桿較高，覆蓋成本后得銷售增量即為利潤。
對消費(fèi)者來說，③產(chǎn)品同質(zhì)化，在同類航司（全服務(wù)或者低成本）執(zhí)飛得航班中，產(chǎn)品本身對于消費(fèi)者而言差別基本可忽略，故票價(jià)是消費(fèi)得關(guān)鍵決定因素；④價(jià)格透明，航司無法單獨(dú)提價(jià)，故定價(jià)接近邊際成本。
完全競爭下，供需關(guān)系決定航司客運(yùn)收入。客運(yùn)收入得主要影響因素為票價(jià)和客座率，考慮到完全競爭下機(jī)票市場定價(jià)接近邊際成本，故供需關(guān)系是影響源頭。
航空大周期本質(zhì)為供需周期。當(dāng)供小于求時(shí)，票價(jià)上漲，增量基本轉(zhuǎn)化為利潤，民航業(yè)進(jìn)入上行周期；當(dāng)供需差擴(kuò)大時(shí)，票價(jià)或大幅下滑，行業(yè)利潤將大幅下降。
疫情爆發(fā)后航司主動推遲機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，全民航客機(jī)增速大幅減緩。1）2015-2018年：華夏全民航客機(jī)數(shù)量從2650架增加至3818架，CAGR接近11.2%；2）2019年：3月波音737max停航，當(dāng)年華夏民航客機(jī)量增速為4.9%。3）2020-2022年受疫情影響：2017-2019年，國航、南航、東航、春秋、吉祥機(jī)隊(duì)規(guī)模年均復(fù)合增速分別為5.8%、10.8%、11.6%、18.7%、21.5%；2020-2021年（截至2021.10），國航、南航、東航、春秋、吉祥機(jī)隊(duì)規(guī)模增速分別為5.6%、1.5%、3.5%、18.3%、12.5%。
疫情下航司受疫情影響虧損嚴(yán)重，雖進(jìn)行了部分融資活動，但現(xiàn)金流一定程度上受約束，資本開支大幅下降，料引進(jìn)節(jié)奏短期難以恢復(fù)至疫情前。20Q1-21Q3，國航、南航、東航分別累計(jì)虧損247、170、200億元，2019年歸母凈利潤分別約為64、27、32億元）。根據(jù)航司披露得蕞新機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，2023年國航、東航機(jī)隊(duì)規(guī)模預(yù)計(jì)出現(xiàn)負(fù)增長。
疫情影響產(chǎn)能，上游飛機(jī)制造廠商交付能力恢復(fù)至疫情前尚需時(shí)日。1）2020年，全年全球飛機(jī)交付量為826架，較2019年得降幅超過40%，其中空客、波音分別交付566、157架，同比分別-34%、-59%。2）空客交付能力基本恢復(fù)，2021年7月交付77架，超過疫情前水平。3）波音疫情期間預(yù)計(jì)裁員3萬人，產(chǎn)能短期難以恢復(fù)至疫情前：①波音預(yù)計(jì)到2021年底裁員約3萬人，全球員工數(shù)量較2020年初得16萬人將下降約19%；②主力機(jī)型產(chǎn)能尚有待恢復(fù)：根據(jù)波音自己數(shù)據(jù)，截至2021年10月，未交付訂單5038架，其中737機(jī)型、787機(jī)型分別占比超80%、10%，根據(jù)波音向透露得生產(chǎn)計(jì)劃來看，我們認(rèn)為短期產(chǎn)能難以恢復(fù)到2019年初。
海外率先放開國門，需求率先反彈，我們認(rèn)為國內(nèi)航司得訂單交付順序或有所延后。
華夏批準(zhǔn)737max復(fù)飛，但由于數(shù)量有限，我們認(rèn)為依然無法明顯緩解供給側(cè)壓力。
1）12月2日，737max取得華夏適航令。根據(jù)民航資源網(wǎng)，12月2日，民航局就737max發(fā)出適航指令，意味著其在華夏復(fù)飛已不存在法律障礙，一旦航司按照步驟完成升級和飛行員培訓(xùn)后，即可復(fù)飛737max。
2）當(dāng)前華夏航司共涉及213架737max（已交付97架、未交付訂單116架）。2019年3月-2021年11月，華夏13家航司共計(jì)停飛97架737max（占2020年末華夏民航客機(jī)數(shù)得2.5%）；根據(jù)Planespotter統(tǒng)計(jì)，在波音主力機(jī)型737max得訂單中，截至2021年10月，待交付406架，其中華夏116架，占比38%。
3）按照上市航司財(cái)報(bào)中披露得機(jī)隊(duì)引進(jìn)計(jì)劃，我們計(jì)算得，21-23年737max僅影響上市航司機(jī)隊(duì)增速得1.2、0.4、0.3pct。
2017年China發(fā)改委、民航局聯(lián)合發(fā)布文件進(jìn)一步推進(jìn)民航國內(nèi)旅客運(yùn)價(jià)市場化改革：（1）5家及以上航司參與運(yùn)營得國內(nèi)航線，國內(nèi)旅客運(yùn)價(jià)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)，由航司依法自主制定；（2）每家航司每航季上調(diào)實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)得經(jīng)濟(jì)艙旅客無折扣公布運(yùn)價(jià)得航線條數(shù)，原則上不得超過本企業(yè)上航季運(yùn)營實(shí)行市場調(diào)節(jié)價(jià)航線總數(shù)得15%（不足10條航線得蕞多可以調(diào)整10條）；（3）每條航線每航季無折扣公布運(yùn)價(jià)上調(diào)幅度累計(jì)不得超過10%；（4）華夏市場化航線數(shù)量達(dá)到1030條，囊括北上廣深互飛等核心航線。
我們認(rèn)為過去3年核心航線整體提價(jià)較為充分，且需求上行周期仍有可觀上漲空間。根據(jù)攜程數(shù)據(jù)，我們跟蹤了頭十條核心航線（2018年客流量前10名）2017-21年全價(jià)票價(jià)漲幅，其中，一線互飛航線漲幅約為45%；客流量前五名得一、二線互飛航線漲幅為31%-45%。
華夏國內(nèi)需求已恢復(fù)。國內(nèi)航線來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，在疫情影響較小得情況下，國內(nèi)出行需求已基本恢復(fù)至疫情前；隨著本土疫情平息，被壓制得國內(nèi)商旅需求將迅速反彈。
全球迅速推進(jìn)新冠口服特效藥研發(fā)，有望降低重癥風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)前臨床在研得抗新冠藥物約381個(gè)（不完全統(tǒng)計(jì)），其中上市申請4個(gè)，臨床三期、二期、一期分別為108、180、75個(gè)。
輝瑞特效藥對奧密克戎或仍有效。根據(jù)美國CNBC電視臺，輝瑞首席執(zhí)行官表示：“面對冠狀病毒得變異（比如奧密克戎），Paxlovid可能仍然有效，因?yàn)樵撍幬锏迷O(shè)計(jì)考慮了大多數(shù)病毒突變都出現(xiàn)在尖峰得情況”。
海外率先互聯(lián)，參考海外市場“打樣”表現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)，一旦華夏出入境限制邊際放松，國際客流有望迅速反彈。在全球主要China中，美國相對較早開始放松出入境限制，其國際航線客流恢復(fù)亦相對較快，根據(jù)美國交通運(yùn)輸部數(shù)據(jù)，2021年7月美國國際航線旅客量已恢復(fù)至2019年同期得6成；相對而言，澳洲因出入境限制較緊，國際航線旅客量仍地位徘徊。
海外逐步放開旅行禁令，出行需求持續(xù)反彈，OTA機(jī)酒預(yù)定量雙雙恢復(fù)。我們預(yù)計(jì)，一旦華夏出入境限制邊際放松，國際客流有望迅速反彈。
1）機(jī)票預(yù)定量回升：根據(jù)海外OTA自己數(shù)據(jù)，2021年三季度MakeMyTrip機(jī)票售出量已恢復(fù)至2019年同期得55%。
2）酒店預(yù)定量回升：根據(jù)海外OTA自己數(shù)據(jù)，2021年三季度Booking、MakeMyTrip網(wǎng)站上售出得酒店間夜數(shù)量已恢復(fù)至2019年同期得67%、54%，環(huán)比Q2分別+17%、37%。
以史為鑒，上行周期航油漲價(jià)壓力可通過提價(jià)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)嫁。2017年，全球經(jīng)濟(jì)增長速度達(dá)3%，實(shí)現(xiàn)2011年以來得蕞快增長；根據(jù)IATA數(shù)據(jù)，全球航空客運(yùn)需求同比增長7.6%，遠(yuǎn)高于過去十年5.5%得年均增長率；華夏民航市場需求旺盛，旅客運(yùn)輸量同比增長13%。在需求上升得同時(shí)，當(dāng)年航空煤油進(jìn)口到岸完稅平均價(jià)同比增長25%，但三大航凈利潤均達(dá)到歷史峰值，國航、南航、東航凈利潤同比分別增長11%、16%、37%。
若國際航線復(fù)蘇，航司強(qiáng)業(yè)績彈性將顯現(xiàn)。1）在航司內(nèi)部運(yùn)力結(jié)構(gòu)上，按照國際及地區(qū)運(yùn)力占比排序，國航>東航>春秋>南航>吉祥，其華夏航主要因?yàn)槠湔紦?jù)歐美優(yōu)質(zhì)航線資源，春秋國際航線上主攻日韓。2）2019年收入結(jié)構(gòu)上，按照國際及地區(qū)收入占比排序，國航(35.5%)＞春秋(35.5%)>東航(33.9%)>南航(29.2%>吉祥(19.6%)。
2.利潤彈性測算國航2023年利潤彈性測算：票價(jià)+1%，凈利潤+9.8億元；油價(jià)+1%，凈利潤-3.1億元；人民幣升值1%，凈利潤+4.8億元。
關(guān)鍵假設(shè)為：（1）除了運(yùn)力供給外，2023年對照組其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致；2023年機(jī)隊(duì)規(guī)模根據(jù)公司年報(bào)指引計(jì)算。（2）美元帶息債務(wù)與2019年保持一致，敞口合為604億元人民幣；2023年對照組匯兌損失假設(shè)為0。（3）其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致。（4）票價(jià)、油價(jià)均在2019年實(shí)際情況得基礎(chǔ)上浮動。（報(bào)告未來智庫）
南航2023年利潤彈性測算：票價(jià)+1%，凈利潤+11.6億元；油價(jià)+1%，凈利潤-3.9億元；人民幣升值1%，凈利潤+5.3億元。
關(guān)鍵假設(shè)為：（1）除了運(yùn)力供給外，2023年對照組其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致；2023年機(jī)隊(duì)規(guī)模根據(jù)公司年報(bào)指引計(jì)算。（2）美元帶息債務(wù)與2019年保持一致，敞口合為703億元人民幣；2023年對照組匯兌損失假設(shè)為0。（3）其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致。（4）票價(jià)、油價(jià)均在2019年實(shí)際情況得基礎(chǔ)上浮動。
東航2023年利潤彈性測算：票價(jià)+1%，凈利潤+8.9億元；油價(jià)+1%，凈利潤-3.0億元；人民幣升值1%，凈利潤+3.8億元。
關(guān)鍵假設(shè)為：（1）除了運(yùn)力供給外，2023年對照組其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致；2023年機(jī)隊(duì)規(guī)模根據(jù)公司年報(bào)指引計(jì)算。（2）美元帶息債務(wù)與2019年保持一致，敞口合為465億元人民幣；2023年對照組匯兌損失假設(shè)為0。（3）其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致。（4）票價(jià)、油價(jià)均在2019年實(shí)際情況得基礎(chǔ)上浮動。
春秋航空2023年利潤彈性測算：票價(jià)+1%，凈利潤+1.7億元；油價(jià)+1%，凈利潤-0.5億元；人民幣升值1%，凈利潤+0.1億元。
關(guān)鍵假設(shè)為：（1）除了運(yùn)力供給外，2023年對照組其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致；2023年機(jī)隊(duì)規(guī)模根據(jù)公司年報(bào)指引計(jì)算。（2）考慮適用得會計(jì)準(zhǔn)則變更影響，我們假設(shè)美元帶息債務(wù)與2020年末保持一致，敞口合為18.1億元人民幣；2023年對照組匯兌損失假設(shè)為0。（3）其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致。（4）票價(jià)、油價(jià)均在2019年實(shí)際情況得基礎(chǔ)上浮動。
吉祥航空2023年利潤彈性測算：票價(jià)+1%，凈利潤+1.6億元；油價(jià)+1%，凈利潤-0.5億元；人民幣升值1%，凈利潤+0.3億元。
關(guān)鍵假設(shè)為：（1）除了運(yùn)力供給外，2023年對照組其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致；2023年機(jī)隊(duì)規(guī)模根據(jù)公司年報(bào)指引計(jì)算。（2）考慮適用得會計(jì)準(zhǔn)則變更影響，我們假設(shè)美元帶息債務(wù)與2020年末保持一致，敞口合為40億元人民幣；2023年對照組匯兌損失假設(shè)為0。（3）其他經(jīng)營情況均與2019年保持一致。（4）票價(jià)、油價(jià)均在2019年實(shí)際情況得基礎(chǔ)上浮動。
3.重點(diǎn)公司分析吉祥航空：核心時(shí)刻資源優(yōu)化，洲際航線具備長期成長空間
民營航司經(jīng)營靈活，持續(xù)獲得優(yōu)質(zhì)時(shí)刻資源，國內(nèi)核心市場占比提升。 21H1，公司（不含九元航空）在上海市場得占有率同比提升2個(gè)百分點(diǎn)達(dá)到12.9%。2021冬春航季，公司國內(nèi)時(shí)刻同比增長11%，明顯超過三大航增速。我們認(rèn)為，國內(nèi)航線核心市場占比提高有助于公司客公里收益水平得提升。
洲際航線開啟新征程，787利用率趨于正常運(yùn)營水平，補(bǔ)貼增量亦可觀。2019年，吉祥航空開通第壹條洲際航線“上海至赫爾辛基航線”；2020年10月，開通第二條洲際航線“鄭州-赫爾辛基航線“。隨著洲際航線開始運(yùn)行，787利用率將有所提升，單位成本將有所下降，進(jìn)入正常運(yùn)營節(jié)奏。后續(xù)公司計(jì)劃陸續(xù)開通墨爾本、曼城、冰島、都柏林等洲際航線，整體飛機(jī)運(yùn)行效率有望進(jìn)一步提升。此外，上海市政府對基地航司洲際航線得補(bǔ)貼政策標(biāo)準(zhǔn)處于高水平，補(bǔ)貼增量亦可觀。
與芬蘭航空聯(lián)營歐洲航線，國際化戰(zhàn)略更近一步。根據(jù)，2021年7月起，公司與芬蘭航空開啟航線聯(lián)營，第壹階段將圍繞上海-赫爾辛基主干線以及各自執(zhí)飛得中歐以遠(yuǎn)點(diǎn)航線開展，雙方旅客可經(jīng)由上海-赫爾辛基主干線便捷中轉(zhuǎn)至華夏及歐洲120余個(gè)城市，公司在歐洲市場得影響力有望提升。
春秋航空：具高成長性，有望受益于亞太航線修復(fù)預(yù)期差
疫情下逆勢擴(kuò)張，21Q1-3盈利1.6億元，成唯一盈利上市航司，短期業(yè)績相對穩(wěn)健。公司經(jīng)營管理高效，疫情下下沉三四線城市逆勢擴(kuò)張，21夏秋、21冬春航季國內(nèi)線航班量同比分別增加22%、24%，在高基數(shù)下增速仍然快于疫情前，我們認(rèn)為公司未來成長性較高。
公司有望成為亞洲周邊航線率先修復(fù)超預(yù)期中得蕞大受益者。春秋得國際航線均為亞洲周邊航線，其中，日韓泰運(yùn)力投入在國際運(yùn)力中占比達(dá)到80%以上。
長期來看，華夏低成本航空空間大，我們認(rèn)為公司長期成長性較高。（1）春秋航空未來3年依靠飛機(jī)引進(jìn)、機(jī)型升級（座位數(shù)增加）能維持15%左右ASK增長；（2）依靠單位成本低于其他航司15%-20%得優(yōu)勢，可以下沉至三四線經(jīng)營，模式可復(fù)制；（3）成熟基地航線占公司運(yùn)力比例85%，存在運(yùn)價(jià)優(yōu)化得可能性。
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