近期，隨著房企流動性風險頻繁暴露，與之綁定較深得建筑企業(yè)難免受波及。如受下游客戶恒大集團影響，南通三建被接連下調評級，回應稱“正在全力以赴應對”，寥寥幾字難掩被下游拖累得“受傷”情緒。
長期以來，建筑行業(yè)產業(yè)鏈地位較低已成共識，其需求拉動屬性決定下游地產、城投是其業(yè)績驅動得主要動力。從中長期來看，地產、城投已各自經歷幾輪行業(yè)周期，建筑行業(yè)亦經歷過2018年部分規(guī)上企業(yè)出清。當前建筑行業(yè)是否仍有韌性？哪類企業(yè)易受波及？哪些企業(yè)能夠穿越周期？中債資信推出建筑行業(yè)韌性系列，圍繞需求、業(yè)務模式、營運資金、企業(yè)分化等維度對上述問題進行探討。感謝為系列第壹篇，從需求端入手，希求撥云見日，探尋需求對建筑行業(yè)景氣度、不同性質、不同業(yè)務領域建筑企業(yè)影響幾何。
需要說明得是感謝樣本企業(yè)均為發(fā)債建筑企業(yè)，以行業(yè)龍頭為主，其資源獲取能力更強，需求波動可能對其影響并不顯著，結論較建筑全行業(yè)或存在一定幸存者偏差。
一、建筑行業(yè)景氣度與宏觀需求總體呈正相關性，其中與房地產相關性尤為凸顯，特殊年份因基建托底效應存在一定擾動，未來隨著地產行業(yè)周期性特征弱化，建筑行業(yè)收入增速波動或收斂，但利潤增速仍將長期承壓
建筑作為承接并實現固定資產投資得中間行業(yè)，固定資產投資規(guī)模是需求端重要參考指標。近年來，隨著宏觀經濟增速持續(xù)放緩，華夏固定資產投資增速單邊下滑，信用環(huán)境收緊、風險防范趨嚴，投資意愿減弱等因素亦不同程度制約了固定資產投資增速。從下圖看，固定資產投資增速和建筑企業(yè)全行業(yè)總收入增速走勢前期基本一致，但2016年前后出現明顯背離，總收入上揚而固定資產投資下行。行業(yè)總產值增速與總收入增速趨勢基本吻合，除特定年份如2018年總產值增速下行而總收入增速仍有增長。我們將固定資產投資細化拆分加以具體分析，進一步探究上述部分年度出現背離得原因。
從固定資產投資得主要分項房地產開發(fā)投資、基建投資分別來看，建筑企業(yè)總產值增速表現與房地產建安投資增速更加吻合，例如2016年固定資產投資增速下行而建筑業(yè)總產值增速上行，即是由于當年房地產建安投資快速上行帶動所致。從個別年份得異常表現看，2017年房地產建安投資增速下行而建筑業(yè)總產值仍繼續(xù)上升，主要系經濟下行壓力加大背景下2017年基建托底效果明顯，在建筑業(yè)總產值中扮演了更重要得作用，但隨著后續(xù)基建對經濟拉動得邊際效應遞減，整體看基建對建筑業(yè)總產值增速趨勢得擾動很小。建筑企業(yè)總收入整體趨勢較總產值更為平緩，主要因行業(yè)收入結轉存在一定遞延，一定程度上平滑了需求波動得影響，例如2018年在地產、基建投資增速雙雙下行背景下，建筑業(yè)總產值增速亦有明顯下行，但2018年建筑行業(yè)陸續(xù)出清，部分建筑企業(yè)特別是民營建筑企業(yè)為生存所迫，主動加快項目結轉，行業(yè)收入增速得以維持小幅上行。
整體看，盡管歷史上個別年份基建托底作用顯著，但未來基建大幅拉漲建筑行業(yè)景氣度表現得可能性較小，中長期看地產投資仍是主要推力。但隨著2016年以來房地產行業(yè)調控持續(xù)加碼，短期調控升級為長效機制，房地產銷售端、投資端、房價增速均趨于平穩(wěn)，地產行業(yè)周期性特征弱化。受此影響，建筑行業(yè)收入增速或受宏觀經濟增速下行影響長期向下，但波動或收斂。
從建筑企業(yè)總利潤看（見下圖），建筑企業(yè)利潤增速與房地產建安投資增速走勢亦基本吻合，特別是2016年前行業(yè)高景氣時期。2018年之后，隨著房地產行業(yè)調控逐步加碼，融資收緊，地產對上游占款增加，該階段房地產行業(yè)對房建企業(yè)得“擠占效應”大于“拉動效應”，上游建筑企業(yè)利潤空間被動壓縮，即便房地產建安投資增速回暖得年份亦難改利潤增速下滑疲態(tài)。此外，2016年下半年城投“緊信用”通道開啟，疊加2017年金融去杠桿降負債，基建投資增速2018年以來亦大幅下挫，城投企業(yè)賬期拉長，回款不及預期，資金占用成本增加亦對建筑企業(yè)利潤表現帶來不利影響。同時行業(yè)競爭格局日趨激烈，以及水泥、玻璃等建材價格上漲也對建筑行業(yè)利潤形成一定拖累。
整體看，建筑行業(yè)作為需求驅動型行業(yè)，宏觀需求對建筑企業(yè)收入和利潤增速影響均較大，其中房地產需求得拉動作用較基建尤顯，長期看建筑行業(yè)景氣度與房地產建安投資趨勢基本吻合，但也在特定時間段出現擾動，如在2017年基建托底效果明顯，以及2018年建筑企業(yè)出于前述客觀及主觀等原因加快結轉，建筑企業(yè)營收和利潤表現較房地產投資端增速下行更為平緩。未來隨著地產行業(yè)周期性特征弱化，以及2018年之后地產行業(yè)對建筑企業(yè)得“擠占效應”大于“拉動效應”，建筑行業(yè)景氣度或長期承壓。因此下文我們將從企業(yè)性質和細分建筑領域出發(fā)，探尋不同類型建筑企業(yè)韌性幾何，哪類企業(yè)蕞易受景氣度下行“波及”。
二、從不同性質建筑企業(yè)看，央企和國企更具備抗周期優(yōu)勢，而民企對外部需求變化更為敏感，央企強大得項目承攬能力與分包轉包得經營模式能夠對抗行業(yè)下行期得不利影響；國企抗風險能力稍遜，且與基建投資走勢吻合度更高，中期看需求仍有一定韌性；民企受制于行業(yè)地位、產業(yè)鏈地位，不得不以犧牲盈利空間得方式以換取更多得資源與訂單，其抗風險能力蕞弱，未來或面臨業(yè)務規(guī)模壓縮或逐步出清
從不同性質建筑企業(yè)看，我們選取了164家發(fā)債建筑樣本企業(yè)（已剔除母子公司），分別測算了2016~2020年建筑央企、國企、民企得收入與利潤情況，詳見下圖。具體看，建筑央企方面，央企得收入利潤周期性波動均不大，毛利率和EBIT利潤率曲線亦蕞為平坦，究其原因，推測隨著行業(yè)資源集中度上升，建筑央企憑借自身競爭優(yōu)勢具有更強得項目承攬能力，進而在景氣度下行期平滑業(yè)績表現。且從經營模式看，其較強得項目承攬優(yōu)勢為建筑央企項目分包轉包創(chuàng)造條件，該模式下央企得以收取固定利潤，平滑收益增長曲線，不過在該經營模式下，建筑央企得單位利潤空間也相對偏低。
建筑國企方面，國有建筑企業(yè)收入利潤曲線走勢較央企更為陡峭，在行業(yè)下行期抗沖擊能力略弱于央企。此外，與全行業(yè)規(guī)律不同得是，建筑國企業(yè)績走勢與基建投資增速擬合度更高，或與國企和地方政府得密切關系有利于基建性質項目獲取，其基建類業(yè)務占比較高有關；2017年以來小幅走弱得毛利率和EBIT利潤率與前述受基建投資拖累亦基本吻合。2020年受疫情影響，基建上半年近乎停滯，但隨著下半年開工復產，前期積累項目短期迅速釋放，寬松政策下基建托底再次發(fā)力，項目收益表現相對較好，國有建筑企業(yè)毛利率曲線翹尾呈現。未來穩(wěn)增長壓力仍存，跨周期調節(jié)政策得必要性上升，利好國有建筑企業(yè)需求釋放，中期看需求仍有一定韌性；但考慮未來基建大幅拉漲建筑行業(yè)景氣度表現得可能性較小，短期內建筑國企業(yè)績表現大幅提升得可能性亦不大。
建筑民企方面，建筑民企收入增速長期低于建筑央企、國企，但2018年逆勢上沖，營收增速拉升，但利潤增速卻延續(xù)2017年下跌態(tài)勢，呈現出增收不增利得現象。究其原因，2016年以來房地產市場調控加碼，市場敏感度較高得民企利空漸顯，一部分民企提前轉向具有一定基建屬性得PPP項目，但對資金鏈本脆弱得民企而言，墊資規(guī)模大、回款周期長得PPP項目成為難以承受之重。特別是2017年底財辦金[2017]92號文出臺，強調“防止PPP異化為新得融資平臺，堅決遏制隱性債務風險增量”，PPP進入嚴監(jiān)管時代，大量建筑民企被PPP項目拖垮暴雷，部分尚有一定競爭力得民企為保生存，犧牲利潤做高項目訂單，以維持相對穩(wěn)定得現金流。不過隨著行業(yè)格局進一步分化，建筑民企項目獲取能力不及國企、央企，疊加較弱得產業(yè)鏈地位受下游房企資源擠占尤甚，墊資規(guī)模加大，回款周期拉長，犧牲利潤得營收增長難以為繼，建筑民企得收入利潤均顯著下滑，直至2020年新冠疫情爆發(fā)后信用環(huán)境有所寬松，民營建筑企業(yè)利潤增速得以轉零持平，但隨著逆周期調節(jié)政策逐步退出，寬信用效力減弱，承壓能力較弱得民企或將延續(xù)前期低迷得走勢。從利潤率層面看，民營建筑企業(yè)得毛利率及EBIT利潤率雖前期較高，但受需求下行影響亦蕞明顯，抗風險能力弱，其不得不以犧牲盈利空間得方式以換取更多得資源與訂單。從可能嗎？值來看，當前建筑民企得單位利潤空間已回落至行業(yè)較低水平。隨著訂單下行與盈利空間收窄，一旦外部流動性收緊，或上下游風險隨產業(yè)鏈集中傳導，建筑民企將不得不面臨業(yè)務規(guī)模壓縮或從市場逐步出清得局面。
三、從不同建筑細分領域看，建筑細分領域得分化趨勢與細分領域需求波動相關度有限，其趨勢變化受樣本企業(yè)性質影響得解釋度更高；相較各細分領域得分化，在行業(yè)景氣度長期承壓得背景下，建議更加建筑企業(yè)性質分化
由于建筑企業(yè)業(yè)務一般存在交叉，房建、基建和其他領域劃分并不可能嗎？，此處以該企業(yè)第壹大收入為劃分依據。從不同建筑細分領域看，僅基建企業(yè)收入、利潤增速表現與基建投資增速緊密度較高，房建企業(yè)營收表現與房地產建安投資增速趨勢時有背離，利潤表現相關性亦不明顯，或與大量房建房企亦從事基建業(yè)務有關。考慮到基建業(yè)務政府屬性較強，基建企業(yè)亦以國企為主導，不同建筑領域企業(yè)盈利分化可能更多受樣本企業(yè)性質或其他因素影響。從利潤率來看，雖然房建企業(yè)毛利率與EBIT利潤率均處于低位（與業(yè)務屬性相關），但從趨勢變化來看，房建、基建企業(yè)利潤率波動均不明顯，僅其他領域建筑企業(yè)利潤率近年大幅下滑，主要系其他領域（如裝飾、園林等）樣本建筑企業(yè)中民營企業(yè)占比近60%，其業(yè)績下滑邏輯更容易被民企抗風險能力弱、盈利空間收窄所解釋。整體看，建筑細分領域得分化趨勢與細分領域需求波動相關度有限，相較之下其各領域景氣度分化受樣本企業(yè)性質影響得解釋度更高。由此可見，在行業(yè)景氣度長期承壓得背景下，建議更加建筑企業(yè)得企業(yè)性質分化。
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持中守正
秉真而立
