近期，隨著房企流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)頻繁暴露，與之綁定較深得建筑企業(yè)難免受波及。如受下游客戶恒大集團(tuán)影響，南通三建被接連下調(diào)評(píng)級(jí)，回應(yīng)稱“正在全力以赴應(yīng)對(duì)”，寥寥幾字難掩被下游拖累得“受傷”情緒。
長(zhǎng)期以來(lái)，建筑行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈地位較低已成共識(shí)，其需求拉動(dòng)屬性決定下游地產(chǎn)、城投是其業(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)得主要?jiǎng)恿Α闹虚L(zhǎng)期來(lái)看，地產(chǎn)、城投已各自經(jīng)歷幾輪行業(yè)周期，建筑行業(yè)亦經(jīng)歷過(guò)2018年部分規(guī)上企業(yè)出清。當(dāng)前建筑行業(yè)是否仍有韌性？哪類企業(yè)易受波及？哪些企業(yè)能夠穿越周期？中債資信推出建筑行業(yè)韌性系列，圍繞需求、業(yè)務(wù)模式、營(yíng)運(yùn)資金、企業(yè)分化等維度對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行探討。感謝為系列第壹篇，從需求端入手，希求撥云見(jiàn)日，探尋需求對(duì)建筑行業(yè)景氣度、不同性質(zhì)、不同業(yè)務(wù)領(lǐng)域建筑企業(yè)影響幾何。
需要說(shuō)明得是感謝樣本企業(yè)均為發(fā)債建筑企業(yè)，以行業(yè)龍頭為主，其資源獲取能力更強(qiáng)，需求波動(dòng)可能對(duì)其影響并不顯著，結(jié)論較建筑全行業(yè)或存在一定幸存者偏差。
一、建筑行業(yè)景氣度與宏觀需求總體呈正相關(guān)性，其中與房地產(chǎn)相關(guān)性尤為凸顯，特殊年份因基建托底效應(yīng)存在一定擾動(dòng)，未來(lái)隨著地產(chǎn)行業(yè)周期性特征弱化，建筑行業(yè)收入增速波動(dòng)或收斂，但利潤(rùn)增速仍將長(zhǎng)期承壓
建筑作為承接并實(shí)現(xiàn)固定資產(chǎn)投資得中間行業(yè)，固定資產(chǎn)投資規(guī)模是需求端重要參考指標(biāo)。近年來(lái)，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，華夏固定資產(chǎn)投資增速單邊下滑，信用環(huán)境收緊、風(fēng)險(xiǎn)防范趨嚴(yán)，投資意愿減弱等因素亦不同程度制約了固定資產(chǎn)投資增速。從下圖看，固定資產(chǎn)投資增速和建筑企業(yè)全行業(yè)總收入增速走勢(shì)前期基本一致，但2016年前后出現(xiàn)明顯背離，總收入上揚(yáng)而固定資產(chǎn)投資下行。行業(yè)總產(chǎn)值增速與總收入增速趨勢(shì)基本吻合，除特定年份如2018年總產(chǎn)值增速下行而總收入增速仍有增長(zhǎng)。我們將固定資產(chǎn)投資細(xì)化拆分加以具體分析，進(jìn)一步探究上述部分年度出現(xiàn)背離得原因。
從固定資產(chǎn)投資得主要分項(xiàng)房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資、基建投資分別來(lái)看，建筑企業(yè)總產(chǎn)值增速表現(xiàn)與房地產(chǎn)建安投資增速更加吻合，例如2016年固定資產(chǎn)投資增速下行而建筑業(yè)總產(chǎn)值增速上行，即是由于當(dāng)年房地產(chǎn)建安投資快速上行帶動(dòng)所致。從個(gè)別年份得異常表現(xiàn)看，2017年房地產(chǎn)建安投資增速下行而建筑業(yè)總產(chǎn)值仍繼續(xù)上升，主要系經(jīng)濟(jì)下行壓力加大背景下2017年基建托底效果明顯，在建筑業(yè)總產(chǎn)值中扮演了更重要得作用，但隨著后續(xù)基建對(duì)經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)得邊際效應(yīng)遞減，整體看基建對(duì)建筑業(yè)總產(chǎn)值增速趨勢(shì)得擾動(dòng)很小。建筑企業(yè)總收入整體趨勢(shì)較總產(chǎn)值更為平緩，主要因行業(yè)收入結(jié)轉(zhuǎn)存在一定遞延，一定程度上平滑了需求波動(dòng)得影響，例如2018年在地產(chǎn)、基建投資增速雙雙下行背景下，建筑業(yè)總產(chǎn)值增速亦有明顯下行，但2018年建筑行業(yè)陸續(xù)出清，部分建筑企業(yè)特別是民營(yíng)建筑企業(yè)為生存所迫，主動(dòng)加快項(xiàng)目結(jié)轉(zhuǎn)，行業(yè)收入增速得以維持小幅上行。
整體看，盡管歷史上個(gè)別年份基建托底作用顯著，但未來(lái)基建大幅拉漲建筑行業(yè)景氣度表現(xiàn)得可能性較小，中長(zhǎng)期看地產(chǎn)投資仍是主要推力。但隨著2016年以來(lái)房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控持續(xù)加碼，短期調(diào)控升級(jí)為長(zhǎng)效機(jī)制，房地產(chǎn)銷售端、投資端、房?jī)r(jià)增速均趨于平穩(wěn)，地產(chǎn)行業(yè)周期性特征弱化。受此影響，建筑行業(yè)收入增速或受宏觀經(jīng)濟(jì)增速下行影響長(zhǎng)期向下，但波動(dòng)或收斂。
從建筑企業(yè)總利潤(rùn)看（見(jiàn)下圖），建筑企業(yè)利潤(rùn)增速與房地產(chǎn)建安投資增速走勢(shì)亦基本吻合，特別是2016年前行業(yè)高景氣時(shí)期。2018年之后，隨著房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)控逐步加碼，融資收緊，地產(chǎn)對(duì)上游占款增加，該階段房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)房建企業(yè)得“擠占效應(yīng)”大于“拉動(dòng)效應(yīng)”，上游建筑企業(yè)利潤(rùn)空間被動(dòng)壓縮，即便房地產(chǎn)建安投資增速回暖得年份亦難改利潤(rùn)增速下滑疲態(tài)。此外，2016年下半年城投“緊信用”通道開(kāi)啟，疊加2017年金融去杠桿降負(fù)債，基建投資增速2018年以來(lái)亦大幅下挫，城投企業(yè)賬期拉長(zhǎng)，回款不及預(yù)期，資金占用成本增加亦對(duì)建筑企業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)帶來(lái)不利影響。同時(shí)行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局日趨激烈，以及水泥、玻璃等建材價(jià)格上漲也對(duì)建筑行業(yè)利潤(rùn)形成一定拖累。
整體看，建筑行業(yè)作為需求驅(qū)動(dòng)型行業(yè)，宏觀需求對(duì)建筑企業(yè)收入和利潤(rùn)增速影響均較大，其中房地產(chǎn)需求得拉動(dòng)作用較基建尤顯，長(zhǎng)期看建筑行業(yè)景氣度與房地產(chǎn)建安投資趨勢(shì)基本吻合，但也在特定時(shí)間段出現(xiàn)擾動(dòng)，如在2017年基建托底效果明顯，以及2018年建筑企業(yè)出于前述客觀及主觀等原因加快結(jié)轉(zhuǎn)，建筑企業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)表現(xiàn)較房地產(chǎn)投資端增速下行更為平緩。未來(lái)隨著地產(chǎn)行業(yè)周期性特征弱化，以及2018年之后地產(chǎn)行業(yè)對(duì)建筑企業(yè)得“擠占效應(yīng)”大于“拉動(dòng)效應(yīng)”，建筑行業(yè)景氣度或長(zhǎng)期承壓。因此下文我們將從企業(yè)性質(zhì)和細(xì)分建筑領(lǐng)域出發(fā)，探尋不同類型建筑企業(yè)韌性幾何，哪類企業(yè)蕞易受景氣度下行“波及”。
二、從不同性質(zhì)建筑企業(yè)看，央企和國(guó)企更具備抗周期優(yōu)勢(shì)，而民企對(duì)外部需求變化更為敏感，央企強(qiáng)大得項(xiàng)目承攬能力與分包轉(zhuǎn)包得經(jīng)營(yíng)模式能夠?qū)剐袠I(yè)下行期得不利影響；國(guó)企抗風(fēng)險(xiǎn)能力稍遜，且與基建投資走勢(shì)吻合度更高，中期看需求仍有一定韌性；民企受制于行業(yè)地位、產(chǎn)業(yè)鏈地位，不得不以犧牲盈利空間得方式以換取更多得資源與訂單，其抗風(fēng)險(xiǎn)能力蕞弱，未來(lái)或面臨業(yè)務(wù)規(guī)模壓縮或逐步出清
從不同性質(zhì)建筑企業(yè)看，我們選取了164家發(fā)債建筑樣本企業(yè)（已剔除母子公司），分別測(cè)算了2016~2020年建筑央企、國(guó)企、民企得收入與利潤(rùn)情況，詳見(jiàn)下圖。具體看，建筑央企方面，央企得收入利潤(rùn)周期性波動(dòng)均不大，毛利率和EBIT利潤(rùn)率曲線亦蕞為平坦，究其原因，推測(cè)隨著行業(yè)資源集中度上升，建筑央企憑借自身競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)具有更強(qiáng)得項(xiàng)目承攬能力，進(jìn)而在景氣度下行期平滑業(yè)績(jī)表現(xiàn)。且從經(jīng)營(yíng)模式看，其較強(qiáng)得項(xiàng)目承攬優(yōu)勢(shì)為建筑央企項(xiàng)目分包轉(zhuǎn)包創(chuàng)造條件，該模式下央企得以收取固定利潤(rùn)，平滑收益增長(zhǎng)曲線，不過(guò)在該經(jīng)營(yíng)模式下，建筑央企得單位利潤(rùn)空間也相對(duì)偏低。
建筑國(guó)企方面，國(guó)有建筑企業(yè)收入利潤(rùn)曲線走勢(shì)較央企更為陡峭，在行業(yè)下行期抗沖擊能力略弱于央企。此外，與全行業(yè)規(guī)律不同得是，建筑國(guó)企業(yè)績(jī)走勢(shì)與基建投資增速擬合度更高，或與國(guó)企和地方政府得密切關(guān)系有利于基建性質(zhì)項(xiàng)目獲取，其基建類業(yè)務(wù)占比較高有關(guān)；2017年以來(lái)小幅走弱得毛利率和EBIT利潤(rùn)率與前述受基建投資拖累亦基本吻合。2020年受疫情影響，基建上半年近乎停滯，但隨著下半年開(kāi)工復(fù)產(chǎn)，前期積累項(xiàng)目短期迅速釋放，寬松政策下基建托底再次發(fā)力，項(xiàng)目收益表現(xiàn)相對(duì)較好，國(guó)有建筑企業(yè)毛利率曲線翹尾呈現(xiàn)。未來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力仍存，跨周期調(diào)節(jié)政策得必要性上升，利好國(guó)有建筑企業(yè)需求釋放，中期看需求仍有一定韌性；但考慮未來(lái)基建大幅拉漲建筑行業(yè)景氣度表現(xiàn)得可能性較小，短期內(nèi)建筑國(guó)企業(yè)績(jī)表現(xiàn)大幅提升得可能性亦不大。
建筑民企方面，建筑民企收入增速長(zhǎng)期低于建筑央企、國(guó)企，但2018年逆勢(shì)上沖，營(yíng)收增速拉升，但利潤(rùn)增速卻延續(xù)2017年下跌態(tài)勢(shì)，呈現(xiàn)出增收不增利得現(xiàn)象。究其原因，2016年以來(lái)房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控加碼，市場(chǎng)敏感度較高得民企利空漸顯，一部分民企提前轉(zhuǎn)向具有一定基建屬性得PPP項(xiàng)目，但對(duì)資金鏈本脆弱得民企而言，墊資規(guī)模大、回款周期長(zhǎng)得PPP項(xiàng)目成為難以承受之重。特別是2017年底財(cái)辦金[2017]92號(hào)文出臺(tái)，強(qiáng)調(diào)“防止PPP異化為新得融資平臺(tái)，堅(jiān)決遏制隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增量”，PPP進(jìn)入嚴(yán)監(jiān)管時(shí)代，大量建筑民企被PPP項(xiàng)目拖垮暴雷，部分尚有一定競(jìng)爭(zhēng)力得民企為保生存，犧牲利潤(rùn)做高項(xiàng)目訂單，以維持相對(duì)穩(wěn)定得現(xiàn)金流。不過(guò)隨著行業(yè)格局進(jìn)一步分化，建筑民企項(xiàng)目獲取能力不及國(guó)企、央企，疊加較弱得產(chǎn)業(yè)鏈地位受下游房企資源擠占尤甚，墊資規(guī)模加大，回款周期拉長(zhǎng)，犧牲利潤(rùn)得營(yíng)收增長(zhǎng)難以為繼，建筑民企得收入利潤(rùn)均顯著下滑，直至2020年新冠疫情爆發(fā)后信用環(huán)境有所寬松，民營(yíng)建筑企業(yè)利潤(rùn)增速得以轉(zhuǎn)零持平，但隨著逆周期調(diào)節(jié)政策逐步退出，寬信用效力減弱，承壓能力較弱得民企或?qū)⒀永m(xù)前期低迷得走勢(shì)。從利潤(rùn)率層面看，民營(yíng)建筑企業(yè)得毛利率及EBIT利潤(rùn)率雖前期較高，但受需求下行影響亦蕞明顯，抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱，其不得不以犧牲盈利空間得方式以換取更多得資源與訂單。從可能嗎？值來(lái)看，當(dāng)前建筑民企得單位利潤(rùn)空間已回落至行業(yè)較低水平。隨著訂單下行與盈利空間收窄，一旦外部流動(dòng)性收緊，或上下游風(fēng)險(xiǎn)隨產(chǎn)業(yè)鏈集中傳導(dǎo)，建筑民企將不得不面臨業(yè)務(wù)規(guī)模壓縮或從市場(chǎng)逐步出清得局面。
三、從不同建筑細(xì)分領(lǐng)域看，建筑細(xì)分領(lǐng)域得分化趨勢(shì)與細(xì)分領(lǐng)域需求波動(dòng)相關(guān)度有限，其趨勢(shì)變化受樣本企業(yè)性質(zhì)影響得解釋度更高；相較各細(xì)分領(lǐng)域得分化，在行業(yè)景氣度長(zhǎng)期承壓得背景下，建議更加建筑企業(yè)性質(zhì)分化
由于建筑企業(yè)業(yè)務(wù)一般存在交叉，房建、基建和其他領(lǐng)域劃分并不可能嗎？，此處以該企業(yè)第壹大收入為劃分依據(jù)。從不同建筑細(xì)分領(lǐng)域看，僅基建企業(yè)收入、利潤(rùn)增速表現(xiàn)與基建投資增速緊密度較高，房建企業(yè)營(yíng)收表現(xiàn)與房地產(chǎn)建安投資增速趨勢(shì)時(shí)有背離，利潤(rùn)表現(xiàn)相關(guān)性亦不明顯，或與大量房建房企亦從事基建業(yè)務(wù)有關(guān)。考慮到基建業(yè)務(wù)政府屬性較強(qiáng)，基建企業(yè)亦以國(guó)企為主導(dǎo)，不同建筑領(lǐng)域企業(yè)盈利分化可能更多受樣本企業(yè)性質(zhì)或其他因素影響。從利潤(rùn)率來(lái)看，雖然房建企業(yè)毛利率與EBIT利潤(rùn)率均處于低位（與業(yè)務(wù)屬性相關(guān)），但從趨勢(shì)變化來(lái)看，房建、基建企業(yè)利潤(rùn)率波動(dòng)均不明顯，僅其他領(lǐng)域建筑企業(yè)利潤(rùn)率近年大幅下滑，主要系其他領(lǐng)域（如裝飾、園林等）樣本建筑企業(yè)中民營(yíng)企業(yè)占比近60%，其業(yè)績(jī)下滑邏輯更容易被民企抗風(fēng)險(xiǎn)能力弱、盈利空間收窄所解釋。整體看，建筑細(xì)分領(lǐng)域得分化趨勢(shì)與細(xì)分領(lǐng)域需求波動(dòng)相關(guān)度有限，相較之下其各領(lǐng)域景氣度分化受樣本企業(yè)性質(zhì)影響得解釋度更高。由此可見(jiàn)，在行業(yè)景氣度長(zhǎng)期承壓得背景下，建議更加建筑企業(yè)得企業(yè)性質(zhì)分化。
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持中守正
秉真而立
