（報告出品方/作者：民生證券，楊侃）

1. 行業情況回顧：水泥價格短期承壓，玻璃價格創新高

1.1 水泥：長期來看，錯峰限產助力水泥價格高位震蕩；短期看， 21H1 水泥價格承壓

中國的水泥表觀需求量從 1999 年以來經歷了快速增長期和平臺期兩個階段。（1）快速 增長期：表觀需求量年均復合增速為 10%，需求量峰值為 2014 年的 24.8 萬噸；（2）平臺期： 水泥表觀需求約為 22-24 億噸。從月度產量同比增速數據來看，水泥產量自 1999 年經歷了三 階段：第一階段是 1999 年到 2010 年，月度產量同比增速上升；第二階段是 2010 年到 2014 年，月度產量同比增速持續下滑至負值；第三階段是 2015 年至今，月度產量同比增速回暖到 正值，并且在 2018 年 6 月以來有加速上升的趨勢。

受降水天氣影響，2021 年 6-7 月，水泥產量承壓。從水泥產量的月度同比數據來看，受 2020 年低基數影響，2021 年 3 月增速為 33.3%，高于 2019 年和 2020 年。2021 年 6-7 月產量 增速分別為-1.9%和-5.6%，低于 2019 和 2020 年，主要系降雨天氣影響減緩工程施工所致。

水泥價格高位震蕩，但短期承壓。我國的水泥價格受到錯峰限產（供給）和地產增速擴 張（需求）兩個主要方面的影響，可以分為三個時期：平臺期（2013-2015），錯峰限產在產 能過剩的背景下穩定了水泥價格；上漲期（2015-2019），錯峰限產疊加地產擴張周期的需求 增長導致了水泥價格的上漲；新平臺期（2019 至今），錯峰限產及產能置換政策的實施支撐 水泥價格高位震蕩。從月度數據看，2021 年 4-6 月份的價格高于 2020 年，月度同比的價差分 別為 22 元，33 元，19 元，但 2021 年 7 月水泥價格為 429 元/噸，低于 2019 年水平。

地產是本輪（2015 年至今）水泥需求回暖的主因。水泥產量同比增速受到地產和基建雙重影響。從歷史數據上看，地產與基建的同比增速峰值大致出現在 2009-2010 年，這與水泥產 量的月度同比增速峰值是基本一致的。從房屋新開工面積的口徑看，本輪回暖開始于 2014 年， 而從房地產固定投產完成額看，本輪回暖開始于 2015 年底，這與水泥產量數據的回暖從 2015 年初開始是基本一致的。值得注意的是本輪回暖期（2015 至今）基建同比增速是持續下滑的， 而地產和水泥的同比增速是同比上升的，由此可以判斷地產是本輪需求回暖的主因。此外，2018 下半年以來基建同比增速開始反轉，這使得水泥產量同比增速更高了。

1.2 玻璃：價格創近十年新高

我國玻璃行業的發展大概可以分為兩個時期：第一階段總產能和在產產能同步快速增長 期（2002-2015），總產能年化復合增速為 15%；第二階段為在產產能的平臺期（2015 至今）， 具體特點為在產產能保持約 9 億噸，與此同時總產能還在擴張，產能利用率持續下滑。

玻璃的下游需求主要為房地產。玻璃行業作為一個周期性較強的行業，其下游需求市場 較為單一，在玻璃下游需求中地產行業占比高達 75%，因此，玻璃行業與地產行業的周期密 切相關。從歷史房屋新開工面積累計同比增長和浮法玻璃產量同比增長數據來看，二者的歷史 走勢基本一致，反映了玻璃下游需求較為單一，與地產周期密切相關的特點。

當前，浮法玻璃價格處于近 10 年的歷史最高位。過去 10 年浮法玻璃價格走勢對應了我國玻璃行業發展的兩個時期：（1）產能擴張期（2009-2015）：玻璃產能快速擴張，價格一路 走低；（2）產能平臺期（2015 年至今）：玻璃產能進入平臺期，價格開始反彈。從 2020 年 6 月起，受地產竣工周期及浮法玻璃產線轉光伏產線影響，玻璃價格一路走高。從過去 10 年的 歷史看，浮法玻璃價格平均值為 109.76 元/重量箱，最大值為 120.1 元/重量箱，最小值為 53.3 元/重量箱，當前處于近十年的最高位置。

2. 2021 年中報業績總結

2021 上半年，疫情影響消退，業績增長提速。營業收入，2021H1，建材板塊實現營收 3440 億，同比增長 28.9%，增速高于 2020 年同期的 17.1%，增長提速。歸母凈利潤，2021H1 建材 行業實現歸母凈利潤 405 億元，同比增長 22.6%，較 2020 年同期的 7.5%提升了 15 個百分點。

ROE 提升，毛利率承壓，資產負債率下降。ROE，2021H1 建材行業 ROE 為 15.7%，較 2020 年同期提升 1.1 個百分點，但仍低于 2019 年同期的 17.5%。銷售毛利率，2021H1 建材行 業毛利率為 26.2%，較 2020 年同期的 28.6%下降了 2.4 個百分點，主要系煤炭、天然氣等燃料 價格及瀝青等原材料價格上漲影響。資產負債率，2021H1 建材板塊整體資產負債率僅為 44.6%， 相對 2020H1 的 48.5%下降了 3.9 個百分點，略有改善。

2.1 水泥板塊：營收穩步增長，歸母凈利潤承壓

2021 上半年，營收保持增長，凈利承壓。營業收入，2021H1，水泥板塊實現營收 2143 億，同比增長 18.7%，增速低于 2020 年同期的 31.6%。歸母凈利潤，2021H1 水泥行業實現歸母凈利潤 265 億元，同比下降 1.3%，較 2020 年同期的 5.7%下降了 7 個百分點，主要系雨水 降雨等天氣延緩了工程施工以及煤炭、天然氣等燃料成本提升影響。

ROE 及毛利率承壓，資產負債率改善。ROE，2021H1 水泥行業 ROE 為 15.7%，較 2020 年同期下降 1 個百分點，并低于 2019 年同期的 23.0%。銷售毛利率，2021H1 水泥行業毛利率 為 25.9%，較 2020 年同期的 30.3%下降了 4.4 個百分點，主要系煤炭、天然氣等燃料價格等原 材料價格上漲影響。資產負債率，2021H1 水泥板塊整體資產負債率僅為 44.2%，相對 2020H1 的 48.6%下降了 4.4 個百分點，略有改善。

受疫情恢復及煤炭等原材料價格上漲影響，2021H1 水泥板塊絕大多數公司營收增長，但 凈利承壓。其中，2021H1，營收增速最高的為金圓股份的 41.9%，歸母凈利潤增速最高的為 博聞科技的 184.8%。

2.2 玻璃板塊：受價格持續提升影響，21H1 業績大幅提升

2021 上半年，受價格上漲影響，玻璃行業營收凈利雙雙大幅提升。營業收入，2021H1， 玻璃板塊實現營收 256 億，同比增長 56.1%，增速遠高于 2019 及 2020 年同期水平。歸母凈利 潤，2021H1 玻璃行業實現歸母凈利潤 59 億元，同比大增 295.7%，同主要系玻璃價格持續提 升影響。

ROE 及毛利率提升，資產負債率改善。ROE，2021H1 玻璃行業 ROE 為 21.5%，較 2020 年同期大幅提升 13.2 個百分點，為近 6 年內的最高水平。銷售毛利率，2021H1 玻璃行業毛利 率為 39.8%，較 2020 年同期的 27.0%提升了 12.8 個百分點，提升幅度大，主要玻璃價格持續 上漲帶來價格擴大所致。資產負債率，2021H1 玻璃板塊整體資產負債率僅為 40.4%，相對 2020H1 的 49.3%下降了 8.9 個百分點，大幅改善。

受玻璃價格持續上漲影響，2021H1 玻璃板塊絕大多數公司均實現收入凈利雙增長。其中， 2021H1，營收增速最高的為旗濱集團的 78.9%，歸母凈利潤增速最高的為洛陽玻璃的 1126.7%。

2.3 其他建材板塊：營收凈利雙增

2021 上半年，其他建材板塊營收凈利雙增。營業收入，2021H1，其他建材板塊實現營收 1041 億，同比增長 49.2%，增速高于 2019 及 2020 年同期值。歸母凈利潤，2021H1 其他建材行業實現歸母凈利潤 81 億元，同比大增 71.1%，高于 2019-2020 年同期水平，主要系竣工持 續回暖影響。

ROE 提升，毛利率承壓，資產負債率改善。ROE，2021H1 其他建材行業 ROE 為 13.8%， 較 2020 年同期下降 4.5 個百分點，處于近 6 年的最高水平。銷售毛利率，2021H1 其他建材行 業毛利率為 23.4%，較 2020 年同期的 24.8%下降了 1.4 個百分點，主要系煤炭、天然氣等燃料 價格等原材料價格上漲影響。資產負債率，2021H1 其他建材板塊整體資產負債率僅為 47.0%， 相對 2020H1 的 48.5%下降了 1.5 個百分點，略有改善。

2021H1，其他建材子板塊中營收增長最快的為羅普斯金，其營收增速為 171.9%；而凈利 潤增速最快的是兔寶寶，其凈利增速為 632.7%。

3. 投資分析

3.1. 看好財政政策發力下基建端水泥需求的復蘇，建議關注水泥板 塊的估值修復

2021 年 1-7 月，地方政府專項債發行進度不到 40%，2021H2 有望發力，利好基建端水泥 需求。2021 年 1-7 月，地方政府新增專項債券累計值為 1.355 萬億，占年初預期目標額度的 37%左右，未過半。因此，若 2021 年全面要達到年初預期的發行目標，則 2021H2 新增專項 債發行額將大幅提升，進而有望帶動基建端水泥需求的增長。

從歷史來看，目前申萬水泥行業市盈率處于近十年的最低位置。2021 年 9 月 8 日，申萬 水泥行業市盈率未 8.1 倍，處于近十年的最低水平。

3.2. 看好長期具有集中度提升的消費建材行業

消費建材兼具周期性和消費屬性，部分行業受到消費升級的影響。我國大部分消費建材 行業呈“大行業小企業”格局，行業集中度低；而且，部分消費建材子行業具有消費屬性， 易受消費升級影響，長期來看具有集中度提升的大邏輯，該部分行業內的龍頭企業將享受行 業增長以及市場份額提升的雙重驅動。

3.3. 看好多需求支撐的玻纖行業

玻纖行業下游需求主要來自于四塊：電子、建筑建材、風電和汽車，四者合計占比達 87%。 長期來看，電子、汽車和風電領域的需求具有成長性，而短期來看建筑建材領域需求將受益 于竣工端的持續回暖。因此，我們持續看好有多領域需求支撐的玻纖行業標的。

4. 風險提示

煤炭、天然氣等燃料價格上漲的風險；專項債發行節奏放緩的風向。

煤炭、天然氣等燃料價格上漲的風險：煤炭、天然氣為建材行業主要燃料，其價格的變 動會影響建材各產品的成本，進而影響各子行業的盈利能力。

專項債發行節奏放緩的風向：專項債發行節奏放緩或會影響基建項目的投資和建設，進 而影響基建端建材的需求，最終影響到建材各子行業盈利水平。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫官網】。

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