記者 孫銘蔚
【編者按】
2021年A股市場走勢一波三折，下半年開局也并未如股諺說的“五窮六絕七翻身”，7月末的突然回調更是令未來走勢疑竇叢生。
牛年下半場，牛市能否繼續？記者專訪多名券商首席策略分析師、首席經濟學家，明星基金經理，把脈牛年年內剩余時間新主線，挖掘牛市新機會，展望年內剩余時間市場新走向。
本期刊出的是伊洛投資董事長許傳華的專訪。
“我們認為2021年接下來的時間市場大概率不會出現2020年般的持續性單邊上漲行情，2021年應降低收益預期，市場整體以區間震蕩行情演繹。” 許傳華表示，年內剩余時間整體還是在震蕩行情里尋求更確定的機會，重點是關注景氣度向上的行業以及具備產業政策變化邊際的行業，并深挖產業鏈景氣度上下游傳導帶來的投資機會，尤其在第二產業的高端制造方面有長期的政策性優勢和中國產業優勢。
在談到市場上常見的“抱團”現象時，許傳華認為，“抱團”是投資核心資產的結果，當在某些時間點大家的市場觀點一致時，核心資產的估值得以支撐；而在核心資產估值不斷拔高后，市場對基本面和估值之間的對價開始出現分化，此時進場需謹慎思考。
伊洛投資此前因布局航運股而受到市場關注，許傳華介紹，對海運板塊的布局是建立在行業板塊產期研究跟蹤，并結合行業景氣度特性在去年二季度開始布局。海運板塊屬于強周期板塊，因景氣度拐點爆發性強，被稱為“周期之王”。從產業鏈傳導的角度來看，行業整體從上游運輸向下游集裝箱租金制造開始傳導，迎來整個行業的景氣上行周期。
“我們認為本輪行業景氣度拐點因多重因素疊加，行業景氣度延續性比較強，或將持續2-3年以上。”許傳華表示，長期來看，隨著疫情擾動因素減少，全球經濟有望持續復蘇，需求進一步提升，行業或將繼續維持高景氣度增長。
伊洛投資成立于2011年2月，是國內比較早的專業私募公司之一，公司規模目前超過百億。公司策略以多頭為主，通過價值投資，尋求更具有安全邊際的標的，同時根據對行業景氣度拐點的判斷把握產業賽道的機會，以長期的復利投資獲取長期回報。私募排排網數據顯示，今年來有業績記錄的78家百億私募平均收益為5.77%，其中伊洛投資年內收益為10.23%，遠高于百億私募平均水平，排名靠前。
以下是記者與許傳華的對話：
：上半年市場波動幅度較大，您認為是什么原因造成的？
許傳華：上半年的市場波動來自于以下幾個方面：
首先，全球疫情多次反復導致產業鏈格局的重新分配，投資者對國內產業鏈的預期和估值體系在不斷變化，影響市場對這一類公司業績的預期。
其次，部分核心資產估值不斷拔高，處于歷史高位，隨著今年一季報及半年報的披露，業績開始無法支撐過高的估值，市場有價值回歸的需求；同時，由于核心資產的權重相對較大，對市場產生一定波動影響。最終，在超跌板塊有局部反彈的需求的情況下，從而帶來整個市場板塊的輪動加速。
此外，近期多行業政策的調整，影響市場對行業前景的預期。
：有觀點稱半導體芯片將取代大趨勢向下的白酒，成為新的抱團方向，您如何看待？
許傳華：半導體芯片和白酒的商業模式差異較大，我們應更關注自身的投資邏輯，按照基本面和估值之間的邏輯去判斷。事實上，“抱團”是投資核心資產的結果，當在某些時間點大家的市場觀點一致時，核心資產的估值得以支撐；而在核心資產估值不斷拔高后，市場對基本面和估值之間的對價開始出現分化，此時進場需謹慎思考。因此，我司更傾向尋求安全邊際更高和以強景氣周期為基礎的標的。
：近期市場回調較為明顯，您認為這一情況會持續嗎？
許傳華：我們認為今年市場受流動性和基本面交織影響，整體會呈現出寬幅震蕩的格局，上漲和下跌的持續性不會太強，因此每次回調都是很好的機會。目前場外觀望資金仍較多，一旦跌幅較大，或有較大的體量承接，很難出現單邊下行的格局。尤其構成市場單邊下跌的因素眾多，其中最大的原因除了宏觀因素以外，會落在行業的景氣度上，2018年就是如此，市場資金于年中流動性有了明顯的收緊，甚至該年也處在許多行業去庫存階段；而今年不同的是，流動性并不會“快速縮緊”同時，許多行業正處于補庫存階段，行業景氣熱度極高。因此，今年在年內剩余時間宏觀基本面下行壓力加大的情況下，流動性邊際放松對市場的影響逐漸減弱，短期也難以形成單邊上行的格局。在震蕩行情中，行業輪動會逐步加速，在市場回調之后反而更需積極和樂觀。
：展望2021年接下來的時間，A股市場的總體行情走勢將如何？會出現比較大的反彈機會嗎？
許傳華：我們認為2021年年內剩余時間市場大概率不會出現2020年般的持續性單邊上漲行情，2021年應降低收益預期，市場整體以區間震蕩行情演繹。隨著A股半年報逐步披露完畢，市場預期有所釋放。短期調整是對去年高估值溢價的修復，部分核心資產自高位普遍調整已超過40%，已經釋放部分風險；從另一方面看，行情調整也為前期高估值的優質標的提供了較好的布局時機。年內剩余時間隨著政府專項債有望加快發行，以基建托底經濟，預計大盤會呈現一定的韌性。年內剩余時間整體還是在震蕩行情里尋求更確定的機會，重點是關注景氣度向上的行業以及具備產業政策變化邊際的行業，并深挖產業鏈景氣度上下游傳導帶來的投資機會，尤其在第二產業的高端制造方面有長期的政策性優勢和中國產業優勢。
：伊洛投資此前布局了多只航運股，邏輯是什么？收益如何？接下來仍看好航運板塊嗎？
許傳華：我司對海運板塊的布局是建立在行業板塊產期研究跟蹤，并結合行業景氣度特性在去年2季度開始布局。海運板塊屬于強周期板塊，因景氣度拐點爆發性強，被稱為“周期之王”。去年由于新冠肺炎疫情的關系，部分地區碼頭或物流環節集裝箱周轉率出現下降，為全球運輸帶來不確定性；同時，全球經濟從疫情中復蘇的節奏并不一致，導致集裝箱在部分區域出現供需錯配，甚至出現“一箱難求”的情況。集裝箱價格持續走高，干散貨運價也不斷刷新歷史高度——2020年干貨箱價格從4季度開始出現上漲，截止目前市場新簽單價格上漲幅度普遍超過市場預期，集裝箱采購和租賃價格同步上漲。截止8月20日，波羅的海干散貨指數（BDI）相比去年內低點翻10倍，為自2010年6月以來最高水平；中國集裝箱運價指數（CCFI）以及上海出口集裝箱運價指數（SCFI）亦持續創新高，截止8月20日分別報價3047.32及4340.18，均為歷史新高。
從產業鏈傳導的角度來看，行業整體從上游運輸向下游集裝箱租金制造開始傳導，迎來整個行業的景氣上行周期。今年上半年全球經濟呈加速復蘇態勢，國際貿易維持較高景氣度，市場對集裝箱的需求持續處于相對高位，集裝箱業務較去年同期量價齊升。全球前十大海運公司在過去6、7年的行業衰退期里，行業整合通過并購重組及中小企業的推出已大致調整完成，逐步形成了穩定的格局。目前國內整個行業的上下游形成了幾家有一定產品定價權的公司，在海運的運輸、集裝箱的制造、集裝箱的租賃等細分領域形成了良好的競爭格局，更加促使行業利潤向行業龍頭集中。
我們認為本輪行業景氣度拐點因多重因素疊加，行業景氣度延續性比較強，或將持續2-3年以上。從上輪造箱高景氣算起，自庫存低位后已持續5個季度，導致本輪缺箱形勢更緊張，補庫周期至少延續1年以上；且目前集裝箱及船舶租賃簽約周期由過去的3-5年已經調整為更長的7-8年；集裝箱新箱租賃的合同周期亦由5-8年拉長至13年左右，價格又處于歷史高位，促使行業景氣度和公司業績得以增長及延續；同時，由于過去行業不景氣，船舶企業對新船制造訂單的意愿不強，導致現階段供給端的失衡，一般船舶訂單交付在2年左右，所以運力缺口需一定時間去填補。尤其第四季度為海運板塊的旺季，除了歐美圣誕節黑色星期五以外，中國雙十一也會催生大量的需求。長期來看，隨著疫情擾動因素減少，全球經濟有望持續復蘇，需求進一步提升，行業或將繼續維持高景氣度增長。
：公司目前的倉位如何？接下來有什么倉位變動的打算嗎？
許傳華：公司主要通過倉位調整來控制風險與防范回撤。在一般的情況下，會采取適當保守的倉位應對未來風險；同時如果遇到回調，能夠有比較好的機會加倉。
：年內剩余時間您最看好A股的哪幾個板塊？理由是什么？
許傳華：年初由于全球貨幣大規模投放，與大宗商品相關的資源類板塊及化工板塊具備價格支撐，上游原材料價格始終維持高位，中下游利潤受到壓制；而后，在經歷一輪政策及產業的價格和產量調控后，中下游廠商利潤傳導得以疏通。同時，部分優質傳統老白馬與順周期板塊前期受業績高基數調整和估值偏高等因素影響有了大幅回調，目前部分板塊估值逐步進入合理區間。
本輪風格轉換主要是由產業鏈傳導演繹所導致，因此從年內剩余時間景氣情況來看，海運集裝箱、高端裝備制造板塊或有不錯機會。我司判斷年內剩余時間仍以箱體震蕩為主，在每次市場回調時或有黃金坑及被錯殺的板塊出現，此時根據景氣度輪動的拐點進行挖掘。從行業經濟指標來看，海運板塊仍位于行業景氣上升期，支撐邏輯價格不斷上行；同時，供需錯配為業績帶來確定性優勢明顯，經歷前期長時間的調整以及行業出清后，估值水平處于歷史低位。而2021年內剩余時間經濟或將下行，傳統基建至新基建的相關制造產業或出現機會，先進裝備制造板塊可能有持續性的行情。最后，需注意若美國四季度縮表的預期又再次增高，不排除會再出現殺估值的邏輯產生。
：公司的投資策略是怎樣的？
許傳華：我司投資策略以追求更具有安全邊際的標的作為投資的基礎，通過“自上而下”對市場宏觀的判斷進行倉位管理來控制風險，和“自下而上”尋求深度價值挖掘的方式，獲取長期價值投資收益。
其中，我們通過長期的行業指數跟蹤和行業估值邏輯判斷景氣度拐點，來尋求行業的投資切入點。對于強周期行業而言，挖掘行業景氣度的拐點格外重要，我司會根據產品價格上漲的持續性、行業的集中度以及龍頭公司的市占率等指標作為跟蹤判斷的依據。
：介紹一下您的投資風格？
許傳華：市場目前主流機構策略逐步轉向以價值投資為主的風格，我司同樣以價值投資為主，但更加注重通過景氣度拐點的挖掘尋找安全邊際；在已進入安全邊際的前提下，尋找價值洼地和有增長潛力的股票作為我們的投資標的，并通過長期的復利利投資，追求長期收益的疊加效果。
責任編輯：是冬冬
校對：張艷
