IPO觀察｜慕思股份第一大客戶當(dāng)上公司股東，“法國(guó)血統(tǒng)”實(shí)為東莞工廠
以生產(chǎn)高端床墊著稱的慕思健康睡眠股份有限公司（簡(jiǎn)稱“慕思股份”）日前發(fā)布招股說明書，擬在深交所主板上市，擬公開發(fā)行不超過4001萬股，不低于發(fā)行后公司總股本的10%，合計(jì)募集資金約19億元。
紅星資本局注意到，在慕思股份申報(bào)前的最近一年，有12名股東“突擊入股”，公司第一大客戶也當(dāng)上了公司股東。而這個(gè)一年賣掉超過100萬張、曾經(jīng)號(hào)稱“源自法國(guó)”的床墊品牌，與法國(guó)毫無關(guān)系，其實(shí)是兩個(gè)我國(guó)人在東莞創(chuàng)立的本土品牌。
始創(chuàng)于東莞，年賣百萬張床墊
慕思股份成立于2004年，主要從事健康睡眠系統(tǒng)的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品包括中高端床墊、床架、床品和其他產(chǎn)品等，其中床墊為公司核心產(chǎn)品。目前已形成7大主力品牌，包括“慕思”“V6 家居”“崔佧（TRECA）”“慕思國(guó)際”“思麗德賽（Sleep Designs）”“慕思沙發(fā)”和“慕思美居”，構(gòu)建了完整的中高端及年輕時(shí)尚品牌矩陣。
根據(jù)CSIL（意大利米蘭輕工信息中心）統(tǒng)計(jì)，2019年我國(guó)床墊行業(yè)消費(fèi)規(guī)模為83.42億美元，是全球第二大的消費(fèi)國(guó)。最近十年年均復(fù)合增長(zhǎng)率達(dá)8.91%，高于其他國(guó)家增速。慕思股份作為高端品牌的形象，在行業(yè)擁有較高的品牌知名度，市場(chǎng)份額位居前列，大約占據(jù)了我國(guó)床墊行業(yè)8%的市場(chǎng)份額。公司注冊(cè)商標(biāo)“慕思 De Rucci”被評(píng)選為我國(guó)馳名商標(biāo)，但與舒達(dá)、席夢(mèng)思、絲漣等全球知名床墊品牌企業(yè)相比仍存在較大差距。
股東及持股方面，公司控股股東為東莞市慕騰投資有限公司，持股比例為41.67%，系公司控股股東。實(shí)際控制人為王炳坤和林集永，二人系一致行動(dòng)人，直接和間接控制慕思股份合計(jì)3.16億股股權(quán)，占本次發(fā)行前股份比例87.81%。
王炳坤與林集永2004年在東莞共同創(chuàng)立慕思品牌，并依托東莞市大志家具有限公司經(jīng)營(yíng)。王炳坤現(xiàn)為公司董事長(zhǎng)、總經(jīng)理；林集永現(xiàn)為公司董事。
招股說明書顯示，報(bào)告期內(nèi)（2018年-2021年）慕思股份分別實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入31.88億元、38.62億元和44.52億元；歸母凈利潤(rùn)分別為2.43億元、4.25億元和5.76億元。綜合毛利率分別為49.14%、53.49%和49.28%，明顯高于同行可比公司毛利率均值35%左右，可見其盈利能力較強(qiáng)。
慕思股份主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)
慕思股份賣床墊也到了夸張的地步，2018年-2021年分別銷售床墊為74.52萬張、93.04萬張、113.97萬張，年銷量破百萬張的數(shù)據(jù)無疑也很驚人。
依賴廣告轟炸，銷售費(fèi)用遠(yuǎn)超同行
慕思股份的毛利率比同行更高，但凈利潤(rùn)水平卻并不突出。這主要是慕思股份的銷售費(fèi)用高企，特別是廣告費(fèi)用占比很高，對(duì)利潤(rùn)形成較大影響。
慕思股份銷售費(fèi)用高企，拖累利潤(rùn)
紅星資本局從招股書發(fā)現(xiàn)，慕思股份報(bào)告期內(nèi)銷售費(fèi)用分別為9.79億元、12.09億元和11.05億元，銷售費(fèi)用率分別為30.73%、31.32%和24.82%，遠(yuǎn)超行業(yè)可比公司。最近三年同行可比上市公司如喜臨門（603008.SH）、夢(mèng)百合（603313.SH）、顧家家居（603816.SH）的銷售費(fèi)用率平均值分別為18.34%、17.22%及16.44%。
在銷售費(fèi)用當(dāng)中，慕思股份報(bào)告期內(nèi)廣告費(fèi)分別為3.45億元、4.45億元和3.96億，分別占當(dāng)期營(yíng)業(yè)收入的10.9%、11.67%和8.96%，而行業(yè)可比公司均不到5%。這也意味著，慕思股份的“廣告轟炸”模式耗費(fèi)了太多的錢，導(dǎo)致公司銷售費(fèi)用規(guī)模和占比均較高。
慕思股份表示，廣告宣傳方式主要包括全國(guó)性的電視廣告、機(jī)場(chǎng)和高鐵廣告等為核心載體的投放，電商、互聯(lián)網(wǎng)等網(wǎng)絡(luò)宣傳，舉辦名人演唱會(huì)、贊助體育賽事、邀請(qǐng)流量名人代言人、冠名高熱度值的綜藝節(jié)目等。
以贊助體育賽事為例，慕思床墊目前是我國(guó)女排的官方贊助商，以專業(yè)的健康睡眠護(hù)航女排征戰(zhàn)世界賽場(chǎng)。此前，慕思還曾贊助澳洲網(wǎng)球公開賽、男籃世界杯等賽事。
慕思股份是我國(guó)女排官方贊助商，圖據(jù)官網(wǎng)
對(duì)于廣告費(fèi)用率高于同行業(yè)，系公司主要經(jīng)營(yíng)自主品牌和授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌，筑造品牌形象、知名度和影響力有賴于自身持續(xù)、較高的廣告投入。
相比超過10億元的銷售費(fèi)用，公司的研發(fā)費(fèi)用卻少得可憐，報(bào)告期內(nèi)研發(fā)費(fèi)用分別為7715萬元、7409萬元和9035萬元，占營(yíng)收比重分別為2.42%、1.92%和2.03%。
慕思股份還存在嚴(yán)重依賴床墊的情況，導(dǎo)致產(chǎn)品過于單一，或影響其抗風(fēng)險(xiǎn)能力。招股書顯示，2018年-2021年公司“床墊和床架”合計(jì)銷售金額占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入比例均超過80%以上。
對(duì)此，慕思股份表示，在床墊、床架等主營(yíng)產(chǎn)品上仍需大力發(fā)展，市場(chǎng)提升空間較大。未來公司亦會(huì)大力發(fā)展如套件類床品、助眠類、客臥配套類等其他產(chǎn)品，優(yōu)化業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)，擴(kuò)大盈利來源，提升收入。目前公司也推出了床上用品，包括枕芯、被芯和四件套產(chǎn)品；還推出了沙發(fā)、按摩椅等產(chǎn)品，但營(yíng)收占比還很小。
12名股東“突擊入股”，第一大客戶當(dāng)上股東
在慕思股份申報(bào)前的最近一年，有12名股東“突擊入股”引人關(guān)注。其中7名股東與紅星美凱龍（601828.SH）、居然之家（000785.SH）、歐派家居（603833.SH）存在關(guān)聯(lián)關(guān)系，2名股東為創(chuàng)始人的兄弟。12名新增股東的入股價(jià)格均為14.5元/股，定價(jià)依據(jù)為根據(jù)增資后52.5億元的估值協(xié)商定價(jià)。
歐派家居還是公司目前的第一大客戶，雙方也建立了戰(zhàn)略合作關(guān)系，公司成為歐派家居的定制家居客戶。2019年9月，慕思股份與歐派家居聯(lián)合共創(chuàng)了僅供歐派全渠道銷售的品牌。2019年、2021年，歐派家居對(duì)其貢獻(xiàn)的收入分別為6288.15萬元、2.88億元，占營(yíng)收的比例分別為1.63%、6.47%。
第一大客戶當(dāng)上公司股東，這也引發(fā)了外界關(guān)注。此前在其他擬上市公司，發(fā)審委曾對(duì)“主要客戶入股公司”的事項(xiàng)予以充分關(guān)注，是否存在利益輸送？是否影響公司的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力？并要求就主要客戶入股公司的商業(yè)合理性、是否存在類似入股上下游情形、入股時(shí)是否存在具體的業(yè)務(wù)合作協(xié)議、入股價(jià)格的合理性、入股前后公司業(yè)務(wù)開展和定價(jià)情況是否存在異常等進(jìn)行說明。持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力則要求說明，如果未來客戶轉(zhuǎn)讓股權(quán)是否會(huì)產(chǎn)生重大不利影響等。
對(duì)此，慕思股份也承認(rèn)，隨著歐派家居對(duì)公司銷售收入規(guī)模和占比的進(jìn)一步提高，可能存在其憑借渠道規(guī)模優(yōu)勢(shì)和持股地位，壓低公司產(chǎn)品銷售價(jià)格、延長(zhǎng)貨款結(jié)算和支付周期等情形，將可能對(duì)公司毛利率和運(yùn)營(yíng)資金造成不利影響。
事實(shí)上，歐派家居作為慕思股份第一大客戶和直供客戶，也享受了較大的價(jià)格優(yōu)惠。招股書顯示，2021年公司直供歐派家居的產(chǎn)品毛利率只有23.35%，但其他客戶的毛利率高達(dá)59.98%。
歐派家居的直供渠道毛利率較低
2021年慕思股份與歐派家居的合作規(guī)模增長(zhǎng)較快，還導(dǎo)致了公司床墊平均單價(jià)有所下降。招股書披露，2018年-2021年，慕思股份床墊平均售價(jià)分別為2464.82元、2419.93元和2102.6元，價(jià)格下降明顯。但總體上看，慕思股份產(chǎn)品均價(jià)仍然要高于國(guó)內(nèi)同行。紅星資本局對(duì)比天貓、京東等電商平臺(tái)發(fā)現(xiàn)，慕思床墊價(jià)格差異很大，最低的不足千元，高的則售價(jià)數(shù)萬元。
相對(duì)直供模式，經(jīng)銷模式仍是公司最主要的銷售方式。最近三年，慕思股份通過經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)的銷售收入分別為23.99億元、27.03億元及30.51億元，占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例在7成以上。截至2021年末，公司的經(jīng)銷商數(shù)量為1401家。
曾引發(fā)“洋品牌”爭(zhēng)議并被媒體曝光
慕思床墊早年曾以“假洋鬼子”著稱。早在十多年前就有媒體曝光，稱慕思床墊與所謂宣稱的“源自法國(guó)”沒有任何關(guān)系。當(dāng)年慕思利用洋品牌概念，打著外國(guó)人頭像，誘導(dǎo)消費(fèi)者以為其是一家法國(guó)品牌。
紅星資本局從其早期廣告宣傳發(fā)現(xiàn)，慕思公司曾經(jīng)宣稱，官網(wǎng)名稱“de Rucci”是法國(guó)慕思的品牌名，是法國(guó)設(shè)計(jì)師de Rucci創(chuàng)立的。慕思還不斷強(qiáng)調(diào)“法國(guó)皇家設(shè)計(jì)師”“創(chuàng)始于1868年”等，營(yíng)造其法國(guó)品牌的感覺。
為了強(qiáng)化“洋品牌”印象，慕思還特意找來一位外國(guó)老人代言。多年來，在慕思床墊的廣告宣傳中，公眾印象深刻的莫過于那位叼著煙斗的外國(guó)老人形象，犀利的眼神，睿智的神情，氣場(chǎng)十足，甚至有些神似蘋果創(chuàng)始人喬布斯。
煙斗老人極具標(biāo)識(shí)度
也許很多人并不知道慕思床墊，但煙斗老人的畫面卻經(jīng)常出現(xiàn)在高鐵或機(jī)場(chǎng)廣告上，給人們留下了深刻記憶。其實(shí)煙斗老人只是當(dāng)年深圳一所大學(xué)的外教，代言費(fèi)用極低，并非法國(guó)設(shè)計(jì)師或者睡眠研究傳人。
在慕思床墊“假洋鬼子”身份引發(fā)質(zhì)疑后，公司迅速調(diào)整了宣傳策略，不再提所謂法國(guó)血統(tǒng)、皇家概念、始創(chuàng)于1868年等。后來假洋品牌“達(dá)芬奇事件”再次引爆輿論，給慕思公司觸動(dòng)很大，公司再次調(diào)整廣告宣傳策略，除了品牌形象還是那個(gè)叼煙斗的外國(guó)老人之外，所有對(duì)外宣傳均不再吹噓法國(guó)概念，也不再宣稱法國(guó)血統(tǒng)。
可能是因?yàn)榻麩煹男麄饕螅缃衲莻€(gè)煙斗老人的形象已經(jīng)不再叼著煙斗。但經(jīng)慕思廣泛宣傳推廣后，仍然極具標(biāo)識(shí)度，儼然已成為慕思最為成功的品牌形象。
慕思股份的招股書也顯示，公司與法國(guó)幾無關(guān)系，僅僅只聘請(qǐng)了一位法國(guó)設(shè)計(jì)師莫瑞斯（Moris）作為首席設(shè)計(jì)師。公司的產(chǎn)品也并沒有在法國(guó)銷售，近三年的境外營(yíng)收均不到1億元，2021年只有8506.36萬元，占營(yíng)收比1.92%。
慕思股份已經(jīng)踏上IPO之路，接下來能否一帆風(fēng)順，紅星資本局還將持續(xù)關(guān)注。
紅星新聞發(fā)文人 李偉銘
編輯 楊程
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