萬億元可能是A股成交的新常態

■ 中金公司

持續萬億元的成交量意味著市場偏熱了嗎？7月21日以來，A股成交額已連續38個交易日超過1萬億元，我們認為有望打破歷史上最長的連續43個交易日萬億元成交（2015年5-7月）的紀錄。經驗上情緒過熱可能是調整前兆，也引發較多投資者關注，近期持續的高成交量是否代表明顯的情緒過熱？本篇報告將重點解析高成交額背后的邏輯及其對于投資的含義。

高成交額背后的邏輯：市場擴張可能使萬億元成交量成為新常態

歷史換手率均值是良好的參考指標，其所對應的A股合理成交額已突破1萬億元。我們在2020年7月發布的《為什么券商可能會繼續引領“老經濟”板塊》已闡述了隨著市場自由流通市值的擴張，相對歷史較高的成交量可能持續較長時間的邏輯。除了股票市場本身的增值，近年IPO和再融資也帶動上市公司數量增加和股本擴張，A股自由流通市值逐年提升并已突破40萬億元。歷史上A股自由流通市值對應的換手率具有均值回歸的特征，以2.57％的歷史換手率均值所計算的理論成交額已突破1萬億元，因此近期連續38個交易日成交突破萬億元可能是正?，F象，并非類似2015年的情緒亢奮期。股票市場擴容還得到了貨幣供應量增長的支撐，A股的自由流通市值以及日均成交額與M2的比值同樣有均值回歸特征，考慮到資本市場發展速度加快，未來市場擴張可能快于貨幣供應量擴張，意味著活躍的成交額同時得到底層貨幣和資本市場加速發展的雙重支撐。

近期市場成交活躍，但相比情緒過熱仍有距離。我們測算的A股換手率（10 日滾動） 最新水平為3.76％，處于2006年以來88％的分位，反映成交相對活躍但相比歷史上的情緒過熱仍有距離（例如2019年3 月 和 2020 年 7 月 超 過 4.5％ ,2014-2015年6-7％）。而且本輪換手率抬升相對緩慢，與歷史上資金快速進出造成的急漲也不相同。歷史上單日5％以上的換手率可能反映情緒過熱且有回調風險，如果后續市場成交額進一步上升至單日2萬億元（或持續高于1.8萬億元）可能相對值得警惕。

成交額增量來自何處？

從板塊、指數和行業層面，中小盤和周期行業貢獻較多：1）與年初相比，近期對成交額增量貢獻較大的板塊是主板，創業板的貢獻有所下降；2）寬基指數層面，主要增量貢獻來自中小盤為主的中證500、中證1000以及市值更小的公司，滬深300貢獻下降；3）行業方面，周期行業整體貢獻最為顯著，對成交額增量貢獻最多的是基礎化工和有色金屬，熱門成長賽道除了電力設備及新能源以外，其它行業對成交額貢獻整體下降，六大強周期行業成交額占比由年初不足 15％提升至近期25％；4）市場成交額集中度明顯下降，成交額前100公司的交易量占比由年初最高的38％下降至30％，可能對于行情持續性有利。從投資者維度：1）兩融、北上資金交易額占比下降；2）結合近期市場風格、投資者偏好和公募基金發行量推測，公募基金、險資和社保基金等主流機構投資者成交占比可能也在下降；3）基于新增投資者數量增加、私募基金證券管理規模今年增長約45％等數據和市場特征，我們預計對成交額增量貢獻較大的可能是個人投資者和私募基金，量化私募規模增長也有貢獻。

本輪成交額上升對投資的含義

從短期看，本輪換手率上升相比歷史更緩慢。若以3％作為高換手率界線，歷史上可比的持續高換手區間共有7個，均對應牛市或者短期急漲急跌，本輪換手率提升相對溫和，市場也并未出現全面過熱的現象，且成交額集中度下降，在沒有外生沖擊的情況下，投資者集中兌現收益導致急跌的概率較低，我們當前“均衡配置”的建議也較為適用。從長期來看，市場活躍度提升的背后可能是居民家庭配置拐點的到來。我們在《未來五年，十大趨勢》的報告中指出金融領域的重要趨勢是“未來居民資產配置進一步向金融資產傾斜，資產管理、財富管理大擴容，國際化配置需求強化”?？紤]到中國居民家庭資產體量大、影響廣泛，我們估計這一變化將對資本市場、資產管理、財富管理、資本賬戶及國際資產配置帶來較為明顯的影響，較為直接的是，中國資產管理行業及財富管理行業將經歷快速增長。近期券商表現平淡可能與經紀業務收入增速放緩、占比下降且周期性特征被充分認知有關，我們更看好在資產/財富管理領域前瞻性布局的龍頭券商的結構性機會，淡化板塊整體行情的預期。

本文源自金融投資報